[在業(yè)內(nèi)人士看來，從鋼鐵煤炭行業(yè)探索啟動(dòng)“債轉(zhuǎn)股”，有利于深化落實(shí)供給側(cè)改革。不過，現(xiàn)在的問題是，誰來主導(dǎo)推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”？]

[截至2015年底，國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)1.27萬億，較上年底增加4300億，連續(xù)16個(gè)季度反彈。不良貸款率達(dá)到1.67%，較上年上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)10個(gè)季度上升。與此相對應(yīng)的是AMC管理資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入的大幅上漲。]

銀監(jiān)會日前就《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》(下稱《意見》)向相關(guān)機(jī)構(gòu)征求意見，并提出對骨干企業(yè)探索“債轉(zhuǎn)股”方式。另外，山西銀行業(yè)近日宣布將針對七大省屬煤企的銀行貸款全部重組為轉(zhuǎn)型升級中長期專項(xiàng)貸款，涉及資金達(dá)4000多億元。這表示，上半年略有遲滯的過剩產(chǎn)能金融債務(wù)重組正在提速。

經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待升級，產(chǎn)能過剩問題逐漸暴露，債務(wù)杠桿高企。在業(yè)內(nèi)人士看來，從鋼鐵煤炭行業(yè)探索啟動(dòng)“債轉(zhuǎn)股”，有利于深化落實(shí)供給側(cè)改革。不過，現(xiàn)在的問題是，誰來主導(dǎo)推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”？

《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者采訪發(fā)現(xiàn)，目前市場上有三種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，混業(yè)經(jīng)營是趨勢，應(yīng)該修訂相關(guān)法規(guī)，由銀行主導(dǎo)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán);另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，四大AMC(AssetManagementCorporation)最具有不良資產(chǎn)處置的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該由AMC來主導(dǎo);還有一種聲音則認(rèn)為，不良資產(chǎn)與正常資產(chǎn)并無本質(zhì)區(qū)別，任何符合一定條件的市場主體都應(yīng)該有資格參與，民間資產(chǎn)管理公司也應(yīng)該有參與資格。

AMC欲搶先

不良資產(chǎn)管理行業(yè)具有典型的逆周期特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速放緩、銀行不良上升，不良資管的經(jīng)營規(guī)模反而會逆勢擴(kuò)張。

截至2015年底，國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)1.27萬億，較上年底增加4300億，連續(xù)16個(gè)季度反彈。不良貸款率達(dá)到1.67%，較上年上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)10個(gè)季度上升。與此相對應(yīng)的是AMC管理資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入的大幅上漲。

以四大AMC之一的中國華融資產(chǎn)管理公司為例，2015年公司根據(jù)銀行業(yè)資產(chǎn)品質(zhì)的周期性波動(dòng)，集中資源發(fā)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，收入規(guī)模也持續(xù)增長，不良資產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)達(dá)到3701.3億，較年初增長30.6%，占集團(tuán)資產(chǎn)總額的42.7%。不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入406.5億，同比增長41.9%，占集團(tuán)收入總額的53.9%。

2015年底，中國華融收入總額753.86億，同比增長47.6%;歸屬公司股東凈利潤144.82億，同比增長35.9%。報(bào)告期內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模6665.5億，同比增長44.3%。

看好不良資產(chǎn)處置的不只是國內(nèi)機(jī)構(gòu)。從去年開始，橡樹資本(OaktreeCapital)、高盛、峰堡基金(Fortress)、龍星基金(LoneStarFunds)、KKR、法拉龍(Farallon)、阿波羅(Apollo)等國際投資機(jī)構(gòu)都在快速搶占中國不良處置市場。

經(jīng)濟(jì)低速增長期中，不良資產(chǎn)也逆勢成為機(jī)構(gòu)眼中的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。

今年3月，中國華融董事長、執(zhí)行董事賴小民就曾表示，國家正在就債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策進(jìn)行研究，AMC在債轉(zhuǎn)股當(dāng)中將承擔(dān)主要角色，中國華融將爭取成為第一批實(shí)施債轉(zhuǎn)股的試點(diǎn)單位。在他看來，新一輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)該以資產(chǎn)管理公司為主導(dǎo)，因?yàn)榉�律賦予了資產(chǎn)管理公司這個(gè)職責(zé)，且資產(chǎn)管理公司有多年的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有人才、技術(shù)儲備。

7月18日，黨中央、國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，為破解投融資難題再出新政，其中明確提出“開展金融機(jī)構(gòu)以適當(dāng)方式依法持有企業(yè)股權(quán)的試點(diǎn)”，這也意味著“債轉(zhuǎn)股”落地的可能性進(jìn)一步增加。

而銀監(jiān)會前述《意見》的下發(fā)，也增加了由AMC來主導(dǎo)本輪債轉(zhuǎn)股的可能性。據(jù)財(cái)新報(bào)道，《意見》提出，支持金融資產(chǎn)管理公司(AMC)、地方AMC，對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。

“由于本輪鋼鐵煤炭企業(yè)相對于1998年企業(yè)規(guī)模更大、債權(quán)債務(wù)關(guān)系更復(fù)雜，我們認(rèn)為其債轉(zhuǎn)股可能會采用分散轉(zhuǎn)換和集中轉(zhuǎn)換兩種方式。”有機(jī)構(gòu)人士分析認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股很可能形成以四大AMC為首、地方AMC為輔以及少數(shù)民營AMC構(gòu)成的不良資產(chǎn)管理處置機(jī)構(gòu)的格局。

銀行有“不甘”

4個(gè)月之前，由銀行來主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股還是市場的主流聲音。4月初，有媒體報(bào)道國開行一位高管稱首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計(jì)在三年甚至更短時(shí)間內(nèi)，化解商業(yè)銀行的潛在不良資產(chǎn)。海通證券(15.250, -0.03, -0.20%)姜超團(tuán)隊(duì)當(dāng)時(shí)對此評價(jià)稱，本輪債轉(zhuǎn)股或有所突破，“采用銀行主導(dǎo)進(jìn)行的概率較高”。

在他看來，債轉(zhuǎn)股主要有兩種類型，一是銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，即“國家允許商業(yè)銀行持有一定數(shù)量的非金融企業(yè)股權(quán)，商業(yè)銀行對企業(yè)的不良貸款直接轉(zhuǎn)換為商業(yè)銀行對企業(yè)的股權(quán)”;另一類是政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，即“集中式不良資產(chǎn)處理模式下通常被采用，商業(yè)銀行將不良貸款剝離至政府設(shè)立的處置機(jī)構(gòu)(如AMC)中，再由處置機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的持股”。

他認(rèn)為，政府主導(dǎo)型更適用于不良貸款率畸高、需快速處理的階段，亞洲發(fā)展中國家這一指標(biāo)通常超過30%，而目前我國不良貸款余額逾2萬億，不良貸款率約2%，整體可控，因此本輪債轉(zhuǎn)股，銀行主導(dǎo)進(jìn)行的概率較高。

不過，隨著討論的深入，銀行主導(dǎo)“債轉(zhuǎn)股”可能出現(xiàn)的問題令人擔(dān)憂。據(jù)中國金融四十人論壇相關(guān)研究，由銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，首要的問題是銀行資本充足率的監(jiān)管底線可能會被擊穿。

按照《商業(yè)銀行資本管理辦法》的規(guī)定，商業(yè)銀行被動(dòng)持有的對工商企業(yè)的股權(quán)投資，在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年后上升為1250%，而正常貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為100%。這對銀行的資本金要求就會大大上升，需要大量補(bǔ)充資本或減少分紅。如果監(jiān)管部門給債轉(zhuǎn)股的資本占用開“天窗”，這樣會違背巴塞爾協(xié)議Ⅲ，擾亂國際金融秩序。

其次是混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。盡管債轉(zhuǎn)股可能使金融機(jī)構(gòu)成為問題企業(yè)的重要股東，但金融機(jī)構(gòu)本身并不是“實(shí)業(yè)運(yùn)營專家”，它們作為股東積極努力介入的效果可能不顯著。隨之而來的銀行和企業(yè)的報(bào)表如何合并、銀行有沒有足夠的管理能力、該怎樣設(shè)立銀企之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，都是難以回答的問題。

不過，興業(yè)銀行(15.520, 0.01, 0.06%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》表示，由AMC主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股也存在問題，比如會壓低銀行資產(chǎn)價(jià)格，銀行的債轉(zhuǎn)股動(dòng)力會大大削弱。他認(rèn)為，應(yīng)該放開不良資產(chǎn)市場，由各類市場主體參與，其中銀行可以探索“債轉(zhuǎn)累積優(yōu)先股”模式。

他認(rèn)為，與普通股相比，優(yōu)先股具有固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權(quán)利有限等特點(diǎn)。債轉(zhuǎn)累積優(yōu)先股對企業(yè)和銀行是雙贏的。優(yōu)先股約定有固定回報(bào)，但卻無需定期支付固定利息，只有在企業(yè)有利潤時(shí)才要求分紅，因而，有助于幫助企業(yè)渡過暫時(shí)的難關(guān)。但是，只要有利潤就必須分紅的規(guī)定，又可以有效遏制企業(yè)逃廢債的動(dòng)機(jī)，避免了銀行權(quán)益受到損害。

同時(shí)，還有助于遏制僵尸企業(yè)債轉(zhuǎn)股的動(dòng)力，有利于避免銀行對企業(yè)正常經(jīng)營的過度干預(yù)�！澳壳�，我國商業(yè)銀行維持資本充足率面臨較大壓力，較高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會使資本消耗過多，由此導(dǎo)致維持資本充足率難度進(jìn)一步加大，弱化了商業(yè)銀行參加債轉(zhuǎn)股的激勵(lì)。”魯政委表示，而累積優(yōu)先股在銀行資本充足率的限制之下還有空間。

“民間AMC”躍躍欲試

90年代的“債轉(zhuǎn)股”承擔(dān)多種角色，與之不同，本輪“債轉(zhuǎn)股”的定調(diào)就是要市場化。今年6月發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所副所長孫學(xué)工說法一直被反復(fù)引用，也被認(rèn)為是目前對“市場化債轉(zhuǎn)股”的權(quán)威解釋。

他在國新辦吹風(fēng)會上表示，債轉(zhuǎn)股一定是市場化、法治化的，是整體降杠桿的綜合性的措施之一�？傮w上降杠桿，要遵循市場化、法治化，作為降杠桿措施之一的債轉(zhuǎn)股，也要遵守這個(gè)原則。

所謂市場化，一是實(shí)施債轉(zhuǎn)股的對象完全由銀行和企業(yè)自主選擇，公平交易，而上一輪是由政府指定脫困企業(yè);二是債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格由市場主體自主定價(jià)，上一輪是由四家國有金融資產(chǎn)管理公司按照賬面價(jià)格接受壞賬，沒有做損失處理和打折;三是債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，上一輪是損失由財(cái)政全部“兜底”。

“核心是堅(jiān)持市場化、法制化原則。政府不兜底損失，就沒有了‘唐僧肉’，避免大家合謀來獲取‘免費(fèi)午餐’。不同市場主體從自己的利益出發(fā)，相互制約，相互監(jiān)督，獲得利益最大化，這是避免企業(yè)逃廢債、防范道德風(fēng)險(xiǎn)的根本方式。”孫學(xué)工表示，此次還會有一個(gè)負(fù)面清單，明確失信企業(yè)、僵尸企業(yè)不能進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

在魯政委看來，當(dāng)前這樣的背景下，放開不良資產(chǎn)經(jīng)營非常關(guān)鍵�！半m然一些省份已有自己的不良資產(chǎn)管理公司，但是規(guī)模尚小，整體上還是四大AMC壟斷�！彼�分析，這就會給商業(yè)銀行帶來兩方面問題，一是AMC對銀行的收購項(xiàng)目壓價(jià)，二是四大對規(guī)模較小的資產(chǎn)項(xiàng)目沒有興趣。

他認(rèn)為，不良資產(chǎn)與正常的資產(chǎn)相比，并沒有太大的特殊性�？紤]折價(jià)、充分信息披露的情況，任何一個(gè)正常的主體都應(yīng)該是允許參與這個(gè)市場。而且，四大AMC在不良資產(chǎn)經(jīng)營方面，并非在每個(gè)方面都具有比較優(yōu)勢。

比如，有的不良資產(chǎn)可以通過財(cái)務(wù)重組實(shí)現(xiàn)管理，投行能力很強(qiáng)的證券機(jī)構(gòu)就有優(yōu)勢;比如說有的企業(yè)需要破產(chǎn)清算，那么會計(jì)師事務(wù)所就比較有優(yōu)勢;再比如，不良資產(chǎn)經(jīng)營當(dāng)中最關(guān)鍵的“法寶”就是以時(shí)間換空間，從這個(gè)角度來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有不可比擬的優(yōu)勢。

事實(shí)上，在過去的七八年時(shí)間當(dāng)中，已經(jīng)有民間的資產(chǎn)管理公司開始布局�！拔覀儗Σ涣假Y產(chǎn)的定義，就是特殊資產(chǎn)。從原來銀行的不良、到非銀行金融機(jī)構(gòu)、到非金機(jī)構(gòu)，都是我們的目標(biāo)業(yè)務(wù)�！毙麓筇瀑Y產(chǎn)管理公司(下稱“新大唐”)董事長張納新對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》表示，信托、PE的不良、企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)收賬款，都屬于特殊資產(chǎn)。

新大唐成立于2007年，是中國最早的一批民間不良資產(chǎn)管理公司之一，在全國范圍內(nèi)從事特殊資產(chǎn)并購、重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓等特殊資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，目前管理規(guī)模200億，累計(jì)管理500億。

張納新告訴記者，2008年金融危機(jī)之后，一批海外基金進(jìn)入中國不良資產(chǎn)市場，國內(nèi)也有一批民間資管公司開始布局不良資管業(yè)務(wù)。目前對銀行不良資產(chǎn)的處理，民間資管公司還沒有辦法參與，牌照受限制。一般需要與四大AMC合作，未來可能還將與地方AMC合作。與官方AMC相比，民間資管公司在處理資產(chǎn)包的過程中，會更加精細(xì)化。

比如對資產(chǎn)包中的個(gè)別企業(yè)項(xiàng)目實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”。首先，對資產(chǎn)包進(jìn)行分類，挑選其中未來發(fā)展前景較好但是當(dāng)下有經(jīng)營困難的企業(yè);然后，對目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)問題進(jìn)行評估，只選擇債務(wù)“干凈”的公司�！皩ξ覀兌�言，不是所有企業(yè)都適合做債轉(zhuǎn)股，”張納新表示，單純因?yàn)橘Y金鏈危機(jī)而難以經(jīng)營的企業(yè)，是非常好的“債轉(zhuǎn)股”標(biāo)的。

作為典型的逆周期行業(yè)，業(yè)內(nèi)常常將以不良資產(chǎn)為主業(yè)的機(jī)構(gòu)稱之為“禿鷲”，這是其特殊經(jīng)營模式給市場造成的印象偏差。如張納新所說，經(jīng)濟(jì)上行期，不良資產(chǎn)處置快，但可以收購的不良資產(chǎn)少，業(yè)務(wù)規(guī)模就難以做大;經(jīng)濟(jì)下行期，可以收購的不良資產(chǎn)多，規(guī)模膨脹快，但是處置難度加大，對資產(chǎn)處置團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化能力提出了更高的要求。

不過不可否認(rèn)，這種特殊的經(jīng)營模式，對平滑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)起到不可替代的作用，給面臨危機(jī)的企業(yè)提供了通過市場化方式實(shí)現(xiàn)“以時(shí)間換空間”的機(jī)會。