我國居民房貸杠桿率到底高不高，有的學(xué)者從存量房貸占儲蓄的比例（29%）或占金融資產(chǎn)的比例（15%），甚至占存量商品住房價(jià)值的比例（39.5%）等指標(biāo)進(jìn)行測算，并與西方國家相比。結(jié)果顯示，我國居民房貸杠桿率并不高。但是，宏觀面上的指標(biāo)判斷和簡單橫向比較，無法反映諸多結(jié)構(gòu)性問題，后者才是房貸杠桿風(fēng)險(xiǎn)要關(guān)注的重點(diǎn)。杠桿率高、快速攀升有風(fēng)險(xiǎn)，但房價(jià)繼續(xù)上漲、房貸未衍生化，也不存在零首付，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)不會馬上爆發(fā)。

　　首先，在社保覆蓋水平和均等化程度上，我國比美國和日本要差一些，居民未來支出和不確定支出高于發(fā)達(dá)國家。而且，近年來房價(jià)快速上漲、人口紅利消褪拉高了用工成本，感知的生活服務(wù)業(yè)價(jià)格明顯上升，并且明顯高于發(fā)達(dá)國家。但同時(shí)，居民可支配收入（包括務(wù)工收入）增幅已從2012年的10%以上降至目前的5%-8%，經(jīng)濟(jì)疲軟或?qū)⒗^續(xù)拖累居民收入增長。因此，我國城鎮(zhèn)化率很難達(dá)到美日70%-80%的水平，房貸占GDP的比重不能與發(fā)達(dá)國家比較。

　　其次，房貸時(shí)間分布不均，增量房貸風(fēng)險(xiǎn)大。2009年，我國房貸余額僅4.76萬億元，這一數(shù)字在今年6月份達(dá)到16.4萬億元，翻了4倍。我國房價(jià)快速上漲始于2010年。由此，盡管整體杠桿率不高，但75%的房貸發(fā)放于房價(jià)快速上漲時(shí)期，近一半發(fā)放于2013年以后，即最快的兩輪房價(jià)上漲周期。2013年之前的存量房貸，其風(fēng)險(xiǎn)已被房價(jià)上漲覆蓋，但房價(jià)單邊上漲近20年后，目前50個(gè)大城市房屋總價(jià)（219萬億元）已超美國的情況下，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)陡增，增量房貸風(fēng)險(xiǎn)突出。

　　再次，房價(jià)快速上漲城市“加杠桿”明顯。2015年和今年上半年，樓市銷售面積同比分別增長6.5%和25%，銷售額增長14.4%和46%，新增房貸分別增長22%和96%，顯示東部熱點(diǎn)城市成交占比擴(kuò)大、杠桿率快速提升，這是風(fēng)險(xiǎn)所在。以深圳為例，2015年新增房貸是2014年的2.2倍，平均貸款成數(shù)為6.5成；今年上半年的個(gè)人房貸余額（9900億元）相比2014年底翻了一倍。因此，若扣除三線、四線城市和部分二線城市30%左右的購房按揭率，大城市房貸杠桿率很高。

　　然后，房貸加杠桿呈現(xiàn)“極化”現(xiàn)象。2015年以來，東部熱點(diǎn)城市投資需求、中部二線城市改善型需求和三線、四線城市農(nóng)民工購房是需求的三大主力。由于首套房貸認(rèn)定放松，首付比例低至二成，加杠桿受到鼓勵(lì)，特別是低利率下的投資需求和農(nóng)民工購房，甚至通過信用和消費(fèi)貸款、房屋增值部分“套貸款”等，實(shí)現(xiàn)“二次加杠桿”。因此，近年來我國房貸杠桿呈現(xiàn)“極化”現(xiàn)象，即高風(fēng)險(xiǎn)人群和低收入人群加杠桿。若未來房價(jià)回調(diào)和收入下行，這部分杠桿風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　最后是銀行信貸開始向房貸轉(zhuǎn)移。由于制造業(yè)不景氣，傳統(tǒng)行業(yè)不良率快速上升，銀行信貸投放開始向個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。今年上半年，全國個(gè)人房貸占總貸款的16.3%，創(chuàng)歷史新高，比去年同期提高2.1個(gè)百分點(diǎn)；上半年全部新增貸款中，個(gè)人房貸占41.3%，為2011年-2015年平均值的2倍，今年二季度占比更是超過50%；根據(jù)融360平臺監(jiān)測，7月份全國首套房平均利率4.44%，再創(chuàng)歷史新低，重點(diǎn)城市房貸利率在4.1%-4.3%之間，銀行騰挪貸款結(jié)構(gòu)改善資產(chǎn)質(zhì)量傾向明顯。

　　抑制高杠桿風(fēng)險(xiǎn)（而非繼續(xù)停留在關(guān)注和防范）已迫在眉睫。近期，中央政治局會議有關(guān)“抑制資產(chǎn)泡沫”的表態(tài)，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告有關(guān)“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的表態(tài)等已經(jīng)表明，管理層要著力控制房貸杠桿率快速攀升的風(fēng)險(xiǎn)。近期，對銀行資金加杠桿進(jìn)入樓市，“一行三會”已開始“堵通道”，部分熱點(diǎn)城市（蘇州、合肥、南京等）也開始收緊房貸杠桿。

　　今年以來，房價(jià)上漲集中在熱點(diǎn)城市，特別是長三角、珠三角、環(huán)北京等三大都市圈內(nèi)大城市，這是城市化新趨勢，也是資金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。借助“八縱八橫”鐵路網(wǎng)規(guī)劃、借助軌道交通大發(fā)展、借助國家扶持轉(zhuǎn)移人口市民化的諸多利好，加快軌交、教育醫(yī)療等建設(shè)，將加杠桿疏散到特大城市外圍，當(dāng)前是再好不過的時(shí)機(jī)了。這樣，不僅控制住了特大城市過度加杠桿、杠桿率快速攀升后面臨的風(fēng)險(xiǎn)，還能在穩(wěn)定杠桿率的前提下，通過杠桿內(nèi)部騰挪實(shí)現(xiàn)高杠桿“軟著陸”。

　�。ㄗ髡邌挝唬荷钲谑蟹康禺a(chǎn)研究中心）