新三板自2014年8月24日引入做市轉(zhuǎn)讓制度已有兩年時(shí)間。數(shù)據(jù)顯示，目前近90家做市商為1627家新三板掛牌公司提供做市服務(wù)。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，兩年來(lái)新三板做市機(jī)制日趨完善。但做市商制度仍處于探索階段，未來(lái)尚存較大改進(jìn)空間。今年以來(lái)，依法、全面、從嚴(yán)監(jiān)管理念不斷落實(shí)。在此背景下，機(jī)構(gòu)人士判斷，針對(duì)做市商制度的改革或提速，做市商擴(kuò)圍的時(shí)間窗口臨近，配套大宗交易制度有待建立，而“混合做市商模式”有望成為新三板交易制度的新嘗試。

　　合理定價(jià)成難點(diǎn)

　　新三板做市商制度自2014年8月24日實(shí)施以來(lái)，在增強(qiáng)股份流動(dòng)性、促進(jìn)合理定價(jià)、發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)等諸多方面發(fā)揮了重要作用，越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇將交易方式轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓。根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司最新提供的數(shù)據(jù)，截至2016年8月23日，新三板掛牌公司家數(shù)達(dá)到8820家，其中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)家數(shù)為1627家，占比超過(guò)18%。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，做市商制度大大提升了新三板的流動(dòng)性，對(duì)掛牌企業(yè)在估值方面起到了正確的引導(dǎo)作用，同時(shí)也維護(hù)了股票價(jià)格的穩(wěn)定，提升了投資活動(dòng)安全性。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司最新數(shù)據(jù)顯示，今年8月23日，做市企業(yè)成交金額達(dá)4.3億元，在新三板全部掛牌公司6.2億元的成交金額中占比高達(dá)70%。

　　券商人士注意到，隨著掛牌公司的增多，做市企業(yè)的比例反而出現(xiàn)明顯下降�！芭c此前不少掛牌公司期待做市不同，由于對(duì)相關(guān)制度不完善有所顧忌，部分企業(yè)更愿選擇協(xié)議方式進(jìn)行交易�！眹�(guó)都證券相關(guān)人士表示，一方面，目前做市商數(shù)量和資金無(wú)法滿(mǎn)足新三板市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的需求;另一方面，做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓在估值上存在明顯差別，導(dǎo)致兩種轉(zhuǎn)讓方式的定增價(jià)格差別較大，使部分企業(yè)對(duì)做市的定價(jià)和估值心存疑慮。

　　估值問(wèn)題以及由此帶來(lái)的新三板合理定價(jià)問(wèn)題已經(jīng)成為懸在做市商制度頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。銀河證券首席策略師、宏觀策略與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，當(dāng)前做市商的持續(xù)性較差，經(jīng)過(guò)近兩年的做市，在做市期間謀求高價(jià)退出的心態(tài)較嚴(yán)重。由于部分新三板掛牌公司不規(guī)范，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，做市商面臨較大業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力較弱。

　　導(dǎo)致此問(wèn)題的深層次原因與做市商資金規(guī)模密切相關(guān)。北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理張馳認(rèn)為，目前做市商制度存在的主要問(wèn)題是資金有限以及由此導(dǎo)致的短期投資�！白鍪猩檀蠖嗍悄米杂匈Y金做市，規(guī)模非常有限，小的券商做市資金只有2-3億。券商需要資金快速周轉(zhuǎn)，以便給更多企業(yè)做市。因此，做市商參與的定增，從本質(zhì)上講并不是一種中長(zhǎng)期投資行為，而是一種建倉(cāng)后的交易行為。做市商不會(huì)長(zhǎng)期持有企業(yè)股票，賣(mài)出動(dòng)力比較大，有一定的賺錢(qián)機(jī)會(huì)做市商就會(huì)賣(mài)出。即便做市商非常看好的股票，明知價(jià)格處于估值洼地，但因?yàn)橘Y金限制，也只能賣(mài)出。做市商對(duì)單只股票的做市資金有限，多的有上千萬(wàn)，少的則只有三五百萬(wàn)。同時(shí)，根據(jù)做市交易規(guī)則，有人按照做市價(jià)格賣(mài)出，做市商就必須買(mǎi)入。這帶來(lái)的結(jié)果是，即使是非常優(yōu)質(zhì)的股票，如果有早期投資人大額賣(mài)出，做市商卻因資金有限無(wú)法全部承接，只能一點(diǎn)點(diǎn)向下報(bào)價(jià)逐步承接。往往越是投資人多的股票，只要啟動(dòng)做市，股價(jià)越是下滑的厲害。不少公司股價(jià)跌破了做市商成本價(jià)，也令做市商虧損�！�

　　亟待引入活水

　　張馳指出，作為市場(chǎng)中最活躍的機(jī)構(gòu)，券商的自有資金可以賺錢(qián)的地方很多。因此，愿意重倉(cāng)新三板的做市商其實(shí)不多。“目前市場(chǎng)中做市商做市的資金不是太多，而這些資金又分散在1623家做市企業(yè)。這也就不難理解為什么做市商也大喊做市虧本，傷不起。一旦早期股東賣(mài)出股票，就只能賣(mài)給做市商，加上買(mǎi)盤(pán)不足，導(dǎo)致不少做市商虧本、做市指數(shù)持續(xù)下跌的尷尬局面�！�

　　8月23日，三板做市指數(shù)報(bào)收于1086點(diǎn)，相比2015年11月1586點(diǎn)的高位已經(jīng)跌去三成，且近半年來(lái)基本處于持續(xù)下跌通道，沒(méi)有像樣的反彈。

　　一些做市商向中國(guó)證券報(bào)記者表示：“一方面做市資金太少，另一方面新三板私募投資的資金太大，二者極其不對(duì)等，導(dǎo)致做市商資金無(wú)法承接私募對(duì)新三板投資后賣(mài)出的需求。”

　　做市商數(shù)量不足以及由此帶來(lái)的做市券商定位存在偏差等問(wèn)題已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。孫建波指出，做市商數(shù)量不足導(dǎo)致市場(chǎng)行為異化，做市商變成套利投資商。同時(shí)，做市商的定位應(yīng)該是活躍交易，其收益更多地應(yīng)該來(lái)自活躍交易，而非投資收益。

　　上海鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理助理李清泉指出，做市商從新三板公司以一定折價(jià)拿到股票，本意是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但券商有內(nèi)部盈利考核的壓力，提供流動(dòng)性的隱含前提是券商不能虧錢(qián)。在去年市場(chǎng)流動(dòng)性好的情況下，做市商通過(guò)低價(jià)買(mǎi)入高價(jià)賣(mài)出就能兌現(xiàn)收益，但現(xiàn)在做市商無(wú)法以較高的價(jià)格賣(mài)掉、賺取差價(jià)。做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導(dǎo)致券商寧可不賣(mài)、不提供流動(dòng)性，也不能虧損。由于市場(chǎng)交投不活躍，做市商進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)都非常謹(jǐn)慎，從而進(jìn)入惡性循環(huán)，這實(shí)際上限制了做市交易對(duì)整個(gè)新三板流動(dòng)性提升功能的發(fā)揮。

　　根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司此前的表態(tài)，新三板投資門(mén)檻降低在年內(nèi)成行基本無(wú)望。這意味著，依靠個(gè)人投資者增量資金進(jìn)場(chǎng)“托盤(pán)”的路徑并未打通。但全國(guó)股轉(zhuǎn)公司日前透露，新三板做市商擴(kuò)圍政策有望落地，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機(jī)構(gòu)參與推薦掛牌、股票做市的政策有望推出。這意味著引入市場(chǎng)流動(dòng)性“活水”，形成競(jìng)爭(zhēng)性做市格局的改革窗口正在臨近。

　　張馳認(rèn)為，目前需要做的是盡快引入新的做市商，同時(shí)增加存量做市商的做市資金量�！拔矣X(jué)得，可以考慮讓做市商發(fā)一些做市基金，從而解決承接賣(mài)盤(pán)能力的問(wèn)題。同時(shí)引入更多中長(zhǎng)期資金入市�！�

　　多維度完善制度

　　多位業(yè)內(nèi)人士指出，新三板做市商擴(kuò)容有望成為解決問(wèn)題的“敲門(mén)磚”，但絕非解決問(wèn)題的治本之策。要解決目前做市商制度存在的諸多困境，還需要從競(jìng)合關(guān)系、交易制度等多方面入手。

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎指出，現(xiàn)有做市商制度最大功能是提供了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，但現(xiàn)有做市商是傳統(tǒng)的做市商�！艾F(xiàn)行制度下，券商作為做市商且規(guī)定只能用自有資金做市，做市資金有限，券商持有的做市股票也有限。同時(shí)，傳統(tǒng)做市商制度下，投資者之間不可以相互買(mǎi)賣(mài)，形成了壟斷性交易。缺少競(jìng)爭(zhēng)性、難以形成股票交易的最優(yōu)價(jià)格、壟斷性券商做市使其動(dòng)力不足，上述原因?qū)е伦鍪猩讨贫认陆灰琢刻幱诘臀弧Ｒ虼�，只有在�?jìng)爭(zhēng)制度下，才有助于提升交易量和引入更多機(jī)構(gòu)�！�

　　以民生證券研究院副院長(zhǎng)管清友為代表的研究團(tuán)隊(duì)提出了“混合交易制度”的建議：“從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，競(jìng)價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn)是透明度高，市場(chǎng)信息傳遞速度快，運(yùn)行的費(fèi)用較低。缺點(diǎn)也較明顯，即處理大額買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的能力較弱，在大額買(mǎi)賣(mài)盤(pán)下成交價(jià)格可能產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。與此同時(shí)，某些不活躍的股票成交量可能持續(xù)萎縮。而做市商制度的優(yōu)點(diǎn)彌補(bǔ)了競(jìng)價(jià)制度的缺點(diǎn)，成交及時(shí)，矯正了買(mǎi)賣(mài)指令不均衡的現(xiàn)象，從而抑制了股價(jià)的操縱，穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。但其缺點(diǎn)也較明顯，交易過(guò)程缺乏透明度，增加了投資者獲取分析信息的負(fù)擔(dān)，也增加了監(jiān)管成本，做市商的角色異化。只有混合交易制度有望結(jié)合兩者的優(yōu)點(diǎn)，但偏向競(jìng)價(jià)制度多一些，還是偏向做市商制度多一些，需要根據(jù)市場(chǎng)目標(biāo)和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)確定�！�

　　有券商人士指出，新三板是一級(jí)半市場(chǎng)，是掛牌市場(chǎng)而不是IPO市場(chǎng)，所以只需給予適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。新三板應(yīng)該通過(guò)制度上的優(yōu)化，不斷吸引有辨識(shí)能力的、能夠進(jìn)行長(zhǎng)期投資的投資者入場(chǎng)。制度的設(shè)計(jì)，不應(yīng)該圍繞為市場(chǎng)提供流動(dòng)性這件事，而是應(yīng)該集中在好企業(yè)有沒(méi)有來(lái)，和有能力的投資者有沒(méi)有來(lái)。具體到當(dāng)前新三板的困難，需要市場(chǎng)各方積極去解決。一方面，制度建設(shè)需在流動(dòng)性方面做更多努力;另一方面，需要中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間充分理解和溝通，及早謀劃解決方案。

　　“做市制度推出只有兩年時(shí)間，仍然處于初期探索階段，未來(lái)肯定需要進(jìn)行改進(jìn)完善�！迸�流資產(chǎn)投資總監(jiān)魯強(qiáng)表示。從做市商制度的完善路徑來(lái)看，除了逐步擴(kuò)大做市商范圍，逐步向更多機(jī)構(gòu)開(kāi)放做市商資格，以提高股權(quán)的分散度，提升流動(dòng)性水平之外，還應(yīng)該在避免大筆交易對(duì)做市交易價(jià)格形成沖擊等方面作出制度安排。此外，與做市交易制度相匹配的監(jiān)管制度也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善。