截至二季度末，僅基金子公司渠道的產(chǎn)品互投規(guī)模已合計(jì)約達(dá)6151億元，據(jù)記者多方了解，互投規(guī)模排名靠前的基金子公司多為銀行系機(jī)構(gòu)，其中民生加銀、平安大華等基金子公司的部分資管計(jì)劃都曾涉及產(chǎn)品互投活動(dòng)。

　　資金池問(wèn)題仍是當(dāng)前阻礙資管業(yè)務(wù)合規(guī)化的一個(gè)頑疾。

　　自證監(jiān)會(huì)頒布新八條底線(《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》)以來(lái)，資管機(jī)構(gòu)便不得不對(duì)違規(guī)的資金池業(yè)務(wù)進(jìn)行清理。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獨(dú)家獲悉，在日前召開(kāi)的內(nèi)部培訓(xùn)上，監(jiān)管層曾對(duì)當(dāng)期資管業(yè)務(wù)的資金池問(wèn)題進(jìn)行傳達(dá)和警示。在監(jiān)管層看來(lái)，個(gè)別資管產(chǎn)品存在涉嫌資金池模式的問(wèn)題需要得到業(yè)內(nèi)重視，其表現(xiàn)形式包括產(chǎn)品互投、先籌后投、風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱等四類問(wèn)題。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，資管計(jì)劃相互之間的嵌套、互投正是此前部分機(jī)構(gòu)資金池模式運(yùn)作的一個(gè)環(huán)節(jié)，而在新八條底線實(shí)施后，相應(yīng)機(jī)構(gòu)也面臨著一定的清理壓力和難度。

　　另一方面，有資管人士認(rèn)為，短期內(nèi)大量資金、資產(chǎn)端并不匹配的資管存量清理存在難度，可以考慮通過(guò)渠道能力較強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)，采取私募FOF等模式進(jìn)行資產(chǎn)承接和整頓。不過(guò)，當(dāng)前基金子公司面臨凈資本約束，其規(guī)模受到天花板限制，也給這一清理思路帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

　　6000億“產(chǎn)品互投”

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獨(dú)家獲悉，監(jiān)管層人士在內(nèi)部培訓(xùn)會(huì)上披露，當(dāng)期部分資金池產(chǎn)品的主要表現(xiàn)之一是產(chǎn)品互投，在該模式下，資金池背后的資管計(jì)劃存在短募長(zhǎng)投、期限錯(cuò)配的問(wèn)題。

　　事實(shí)上，產(chǎn)品互投已成為當(dāng)前資金池模式和隱藏底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主流方式之一，即便是在今年上半年“八條底線”嚴(yán)化預(yù)期較為明確的情況下，資管產(chǎn)品互投現(xiàn)象仍愈演愈烈。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從權(quán)威渠道獲得的一份數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，僅基金子公司渠道的產(chǎn)品互投規(guī)模已合計(jì)約達(dá)6151億元，較上季度增長(zhǎng)29%。

　　其中，互投規(guī)模排名前五名的基金子公司，占產(chǎn)品互投整體規(guī)模的65%。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解，互投規(guī)模排名靠前的基金子公司多為銀行系機(jī)構(gòu)，其中民生加銀、平安大華等基金子公司的部分資管計(jì)劃都曾涉及產(chǎn)品互投活動(dòng)。

　　“二季度互投規(guī)模的增長(zhǎng)，一方面是一些股東出表、錯(cuò)配需求強(qiáng)烈，另一方面也是部分機(jī)構(gòu)預(yù)期監(jiān)管會(huì)變嚴(yán)，因此在搶發(fā)規(guī)模，”北京一家基金子公司負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“但在(新)八條底線之后，這種現(xiàn)象將會(huì)被遏制�！�

　　分析人士指出，產(chǎn)品互投模式所依靠的是機(jī)構(gòu)及其股東、關(guān)聯(lián)方的渠道募集優(yōu)勢(shì)，因此銀行系基金子公司在該類業(yè)務(wù)上表現(xiàn)較為激進(jìn)。

　　“這是由渠道和定價(jià)能力決定的，因?yàn)橹挥星�道、募集能力�?qiáng)，才有足夠?qū)嵙��?lái)做定價(jià)管理和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，”前述基金子公司負(fù)責(zé)人表示，“雖然這類業(yè)務(wù)過(guò)程中的資金池行為被認(rèn)定為違規(guī)，但這種模式是需要有一定技術(shù)含量和資源優(yōu)勢(shì)才能搞的�！�

　　事實(shí)上，已有部分存在資金池業(yè)務(wù)的銀行系基金子公司遭到了監(jiān)管層的處罰。7月15日，民生加銀被基金業(yè)協(xié)會(huì)下達(dá)《紀(jì)律處分事先告知書(shū)》，指其在被檢查中發(fā)現(xiàn)X系列、Y系列和Z-1號(hào)資管計(jì)劃涉及違規(guī)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，涉及資金總規(guī)模超1600億元。

　　清理難度仍存

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，除期限錯(cuò)配外，資管產(chǎn)品的資金池和互投模式還存在“先籌資金、后定標(biāo)的，資金與資產(chǎn)不能一一對(duì)應(yīng)”、“預(yù)期收益率與標(biāo)的收益分離定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配”的問(wèn)題。

　　“一些銀行系機(jī)構(gòu)坐擁了銀行柜臺(tái)、私人銀行的強(qiáng)勢(shì)渠道，能通過(guò)較低成本募集資金，但對(duì)資產(chǎn)端而言，收益曲線是相對(duì)穩(wěn)定的，所以一些銀行系子公司有動(dòng)力利用資金池來(lái)賺取風(fēng)險(xiǎn)利差�！�9月7日，燈卓投資董事姚劍鋒告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，資金池模式的特點(diǎn)在于在不同產(chǎn)品間進(jìn)行轉(zhuǎn)移定價(jià)，并將加權(quán)資產(chǎn)、資金間的差額收益核算為管理費(fèi)收入。

　　“這種模式實(shí)質(zhì)和銀行理財(cái)類似，但方式是通過(guò)產(chǎn)品互投、期限錯(cuò)配完成的，但從合規(guī)的角度看，這種結(jié)構(gòu)顯然涉嫌關(guān)聯(lián)交易，也無(wú)法做到資金、資產(chǎn)的一一對(duì)應(yīng)，”姚劍鋒表示，“這也是銀行系基(金)子(公司)比較多搞這個(gè)的原因。”

　　除上述三種表現(xiàn)外，“底層資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，用其他計(jì)劃對(duì)接以提供流動(dòng)性支持，并且不對(duì)投資者披露”也是監(jiān)管層總結(jié)的資金池問(wèn)題之一。

　　“在不同產(chǎn)品、統(tǒng)一管理的情況下，一旦項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，則可以通過(guò)其他產(chǎn)品來(lái)彌補(bǔ)虧損，只要收益率長(zhǎng)期大于壞賬率，這個(gè)模式就能運(yùn)轉(zhuǎn)下去，”前述基金子公司負(fù)責(zé)人表示，“但一旦遭遇經(jīng)濟(jì)周期，壞賬增多，資金池模式很容易遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　而如今，大規(guī)模的資金池產(chǎn)品面臨較大的清理難度，有分析人士認(rèn)為，資管機(jī)構(gòu)可以考慮發(fā)行基金子公司FOF，來(lái)對(duì)部分待清理項(xiàng)目進(jìn)行承接。

　　“一些渠道能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，資金池問(wèn)題也多，其實(shí)可以考慮通過(guò)專戶的FOF來(lái)承接這些項(xiàng)目，”深圳一家基金子公司投資經(jīng)理認(rèn)為，“之前資金池的問(wèn)題是大部分對(duì)接非標(biāo)，而FOF可以視為一種合規(guī)的‘類資金池’模式，大部分資金配置流動(dòng)性資產(chǎn)，而用少部分資金來(lái)對(duì)資金池資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)承接、清理和過(guò)渡�！�

　　但在前述基金子公司負(fù)責(zé)人看來(lái)，基金子公司凈資本管制實(shí)施后，包括FOF類專戶的規(guī)模已恐難做大，而且通過(guò)FOF來(lái)承接非標(biāo)業(yè)務(wù)也存在比較大的合規(guī)隱患。

　　“以目前行業(yè)凈資本來(lái)說(shuō)，不大規(guī)模增資，基子的規(guī)模只減不增，而且FOF只是一個(gè)概念，用這類產(chǎn)品來(lái)承接只是緩解了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并沒(méi)有從根本上解決提供流動(dòng)性覆蓋底層資產(chǎn)、期限錯(cuò)配的合規(guī)問(wèn)題。”前述基金子公司負(fù)責(zé)人認(rèn)為。