就2015年來說，中國的資本流動一直是個熱門話題。中國資本流動從持續(xù)流入到流出的逆轉(zhuǎn)相當迅速，而且8月和9月資本流出的速度不斷上升。值得指出的是，不管是資本流出速度的加快，還是近期資本市場上的動蕩都沒有撼動決策層繼續(xù)尋求資本賬戶可兌換的決心。在此背景下，我們研究了近期資本流出造成的影響以及未來數(shù)年內(nèi)中國資本流出的形勢。

　　截至目前，中國的資本流出反映更多的是企業(yè)和家庭部門的資產(chǎn)配置需求，即增加外匯資產(chǎn)和降低外匯負債。圖2反映目前中國經(jīng)常賬戶和直接投資流動依然穩(wěn)定，證券投資和其他投資流出的規(guī)模有所擴大。圖3顯示，當前資本流出的關(guān)鍵驅(qū)動因素是私人部門增加了海外資產(chǎn)配置并償還債務(wù)。

　　簡言之，中國目前經(jīng)歷的資本流動的性質(zhì)和規(guī)�；�本可控。資本流動對在岸流動性的沖擊基本被央行數(shù)次降準所抵消。今年迄今，降準幅度（250個基點）已釋放出 3 萬多億人民幣進入金融體系。在抵押補充貸款（PSL）補充基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)之上，降準也使得金融系統(tǒng)維持穩(wěn)定。

　　金融改革穩(wěn)步推進

　　迄今為止，政策制定者依然堅定推進金融改革。表1總結(jié)了2015年至今發(fā)布的改革措施。

　　盡管股市劇烈波動，但政策制定者依然通過放松外國央行、國際金融機構(gòu)和主權(quán)基金的準入等方式，繼續(xù)放開在岸資產(chǎn)市場。同樣，由于人民幣匯率中間價形成機制改革所引發(fā)的匯率動蕩也沒有動搖中國央行進一步推動金融改革的決心。隨著10月23日的降息，中國央行一并取消了存款利率的上限，完全實現(xiàn)利率市場化。

　　金融改革的下一步就是資本賬戶完全可兌換。2015年初，中國央行行長周小川稱這一過程有望在年底完成。正如我們此前所說，這一表態(tài)背后是堅定的政策承諾。實現(xiàn)資本項目可兌換的進程也會使經(jīng)濟體長期獲益，包括推動金融行業(yè)的發(fā)展和專業(yè)知識的轉(zhuǎn)化，這和領(lǐng)導(dǎo)層試圖將經(jīng)濟體引向可持續(xù)的、附加值更高的發(fā)展道路的意圖也是一致的。

　　我們預(yù)計在未來數(shù)月，政策制定者會對采取更具體的措施。實施這些改革措施有助于中國實現(xiàn)資本賬戶完全可兌換，人民幣也因此有資格納入SDR 籃子。具體措施將包括：

　　●進一步開放國內(nèi)市場，包括建立在岸和離岸債券市場的聯(lián)接機制，類似于滬港通機制。據(jù)報道這一項目已取得一定進展。

　　●放松個人的跨境投資限制：接下來可能會啟動合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）計劃，進而推動家庭部門的海外投資。在10月23日的例會上，中國央行官員重申關(guān)于QDII2的方向不變。我們認為現(xiàn)有的“Q”計劃會進一步放開，包括QFII、QDII和RQDII。

　　●進一步放寬跨境交易范圍。上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)帶頭在跨境資本流動方面實現(xiàn)關(guān)鍵突破，包括人民幣更廣泛使用等。10月30日，中國央行宣布進一步推進上海自貿(mào)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點，具體措施如下：

　　▶研究啟動合格境內(nèi)個人投資者境外投資試點，允許符合條件的個人開展境外實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資和金融類投資

　　▶擴大符合條件的機構(gòu)和個人境外從事投資

　　▶提高個人和企業(yè)的外匯可兌換限額

　　▶允許非居民企業(yè)發(fā)行人民幣債券

　　▶拓寬人民幣雙向流動渠道

　　▶進一步擴大負面清單管理，支持金融行業(yè)發(fā)展

　　實現(xiàn)目標指日可待

　　有人經(jīng)常問：如果中國實現(xiàn)資本賬戶完全可兌換，資本流動會是什么樣子？按照IMF 對資本賬戶可兌換相對保守的定義，我們認為實現(xiàn)資本賬戶完全可兌換對中國經(jīng)濟短期的沖擊較為有限。

　　早在2012年，央行行長周小川就表示，中國資本賬戶40項交易中已有37項實現(xiàn)了可兌換。

　　下面是他當年12月在一次演講中所說的話：“出于技術(shù)性原因，IMF 將資本賬戶可兌換分成七大類40項，根據(jù)重要性進行排序。部分小項沒有完成關(guān)系不太大。最終資本賬戶可兌換大致的衡量標準，就是這個七大類40項里面，是不是絕大多數(shù)做到了。如果大多數(shù)做到了，那么就實現(xiàn)了資本賬戶可兌換……從IMF列出的資本賬戶可兌換40項來看，大家可以發(fā)現(xiàn)中國的貨幣很大程度上已經(jīng)實現(xiàn)可兌換。我們的距離并不遠�！�

　　但除去技術(shù)層面之外，中期的資本流動會更加有趣。有很多人試圖得出一個定量的結(jié)論，但這種嘗試非常有限，因為數(shù)值假設(shè)（例如增速和利率）很快會過時。出于這個原因，我們采取更為定性的分析方法。

　　縮小“開放差距”

　　盡管中國資本賬戶接近完全可兌換，但中國事實上仍是一個相對較為封閉的國家。假設(shè)資本賬戶開放程度在未來數(shù)年提高，隨著中國不斷融入全球金融體系，資本雙向流動的規(guī)模也將大幅提高。

　　中國的整體金融開放度（以對外資產(chǎn)和負債總額占GDP比來衡量）相當?shù)�，僅為100%，并且其中絕大多數(shù)以外匯儲備的形式留在官方手中。剔除巨額外匯儲備，私營部門的對外開放敞口甚至更小，其對外資產(chǎn)和負債占GDP的比重僅為69%。

　　我們正在見證一個大轉(zhuǎn)變的開始，中國的私營部門正在購買越來越多的外國資產(chǎn)，同時外國投資者也在不斷增持中國資產(chǎn)。這一進程能走多遠？這將取決于中國縮小“開放”差距的速度以及“追趕”階段的平均增速。表3提供了一個情境分析。我們將美國看作是“金融開放”的標桿。其他一些國家開放程度可能更高。但中國的經(jīng)濟規(guī)模和發(fā)展路徑（巨大的國內(nèi)市場、更依賴消費驅(qū)動、自由的金融市場進而自由浮動的貨幣）可能與美國更為接近。

　　在此情境分析中，假設(shè)中國在10年內(nèi)達到美國當前開放程度的一半水平，則其外對資產(chǎn)和負債總額占GDP比重將上升兩倍以上。假設(shè)該期間中國經(jīng)濟名義增速達到每年7%，則對外資產(chǎn)和負債總額將達到33萬億美元，為目前規(guī)模的四倍以上。

　　我們這種自上而下的分析無法確認對外金融資產(chǎn)負債表的擴張是否會使中國從一個“凈債權(quán)國”變成一個“凈債務(wù)國”。作為“開放度”測試的基準，美國對其他所有國家都是負債方。中國力圖將人民幣發(fā)展成為國際儲備貨幣的雄心，意味著需要巨額國內(nèi)借貸來支撐債券市場發(fā)展。但這也不一定是必要條件。同時還有一點目前尚不清楚的是，假設(shè)中國在擴張外部資產(chǎn)負債表的同時也變成了一個凈債務(wù)國，那么，世界經(jīng)濟能否承受兩個最大經(jīng)濟體（美國和中國）同時負有巨額財政赤字。

　　我們不再估測終點，而是采用自下而上的方法，來預(yù)測未來五年的直接投資和證券投資趨勢。我們的結(jié)論是，隨著時間的推移，中國將逐步減少其官方外匯儲備，以應(yīng)對私營部門海外資產(chǎn)的不斷積累。

　　1. 對外直接投資（ODI）將超過外國直接投資（FDI）

　　在過去一年，中國海外直接投資的上升一直是一個熱門話題。這一趨勢背后有許多原因，包括人民幣購買力上升、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整以及中國不斷融入世界經(jīng)濟。

　　我們預(yù)計FDI（投資流入）會保持在危機后的年平均增幅，約5.3%的水平上。這一假設(shè)的前提是世界經(jīng)濟相對穩(wěn)定，且中國經(jīng)濟繼續(xù)表現(xiàn)由于世界經(jīng)濟的平均水平。還有一個前提是中國政府兌現(xiàn)承諾，向外國直接投資者開放更多的服務(wù)業(yè)部門。我們預(yù)計ODI（投資流出）的年均漲幅更高，約為 20%，因為金融市場在不斷開放的初期會拉動本國對外國資產(chǎn)的購買（目前在一定程度上中國已經(jīng)出現(xiàn)這種現(xiàn)象）。從 2015 年起，以絕對數(shù)值來看，ODI開始超過 FDI，這意味著外匯儲備逐漸減少。

　　盡管中國的對外投資增長勢頭迅猛，但考慮到目前國內(nèi)大量的外國直接投資存量，中期看來我們的海外直接投資凈頭寸不太可能為負。換言之，我們認為中國在對外直接投資這個方面相對其他所有國家而言還是凈債務(wù)國。

　　2. 證券投資資金流動

　　除直接投資外，證券投資是金融賬戶市場化的另一個關(guān)鍵部分，這也是通常人們對資本流出關(guān)注的根源所在。

　　很多因素在短期內(nèi)對資本流動的影響很大，例如風(fēng)險偏好、全球經(jīng)濟增速、國內(nèi)經(jīng)濟周期和資產(chǎn)回報率等。雖然上述這些因素通常相對來說都比較重要，但是更重要的因素還是上文中提及的“開放程度差距”和“追趕型增長”的速度。

　　由于缺乏個人跨境投資渠道（據(jù)央行官員聲明，QFII2試點在即），中國的中產(chǎn)階級對全球金融市場的配置顯著偏低。圖9顯示，中國累計對外證券投資占GDP比重低于3%。

　　同時，全球投資者對中國證券資產(chǎn)的持有規(guī)模也偏低。截至2014年底，中國總證券投資流入占GDP比僅為5%，而大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體的這一比率超過10%。

　　而證券投資雙向流動的過程會如何？此前一些研究認為，起初的“大爆炸”式的沖擊或?qū)��?dǎo)致中國對外證券投資大幅上升，而隨著中國私人部門資產(chǎn)配置的多元化需求，資本流出將會達到GDP比重20-30%（而外國對中國證券投資帶來的資本流入的估算相對較小）。

　　但由于中國和全球經(jīng)濟與市場預(yù)期差異較大，我們懷疑一些基礎(chǔ)假設(shè)不能繼續(xù)支撐這一結(jié)論。就拿 Bayoumi和 Ohnsorge（2013）提出的資本大幅流出的預(yù)設(shè)條件為例。首先，中國的經(jīng)濟周期從上行趨勢轉(zhuǎn)為下行（基于過去幾年的實際 GDP增速）。其次，央行于10月23日完成利率完全市場化的最后一步，讓我們見證了“金融制約”的結(jié)束。較弱的風(fēng)險偏好和國內(nèi)金融市場化可使得未來數(shù)年的資本流出低于我們幾年前的預(yù)測。

　　在任何情形下，盡管理論上的分析或有獨到之處，但據(jù)此來預(yù)測中國未來的證券資本流動究竟是何種態(tài)勢可能還是面臨較大的補缺定性。但是，有一點可以確定的是，中國持有外國資產(chǎn)的規(guī)模和外國持有中國資產(chǎn)的規(guī)模均會增加。

　　我們預(yù)測，如果未來5年內(nèi)外國投資者持有中國股票和債券的規(guī)模從當前的不到GDP的2%上升到10%，則資本流入的規(guī)模將會上升。這意味著到2020年中國的外部權(quán)益項將占GDP 22%。作為基準參考，2014年韓國的外部權(quán)益總額約占GDP的27%。

　　同樣，我們還預(yù)測如果未來5 年內(nèi)中國的企業(yè)和家庭增加其持有的海外資產(chǎn)，并將海外資產(chǎn)的規(guī)模占GDP比重從2%上升至12%，則資本流出將也會大幅上升。作為基準參考，2014年韓國總對外資產(chǎn)大約占 GDP15%。這意味著中國的證券投資頭寸短期內(nèi)會維持在較小的正值，可能在兩到三年后達到峰值，隨后穩(wěn)步下降。

　　因為中國目前仍是中等收入國家，其增速仍然領(lǐng)先世界上其它國家，所以中國在市場進一步開放和自由化之后會吸收大量的資本流入。但隨著時間推移，經(jīng)濟體進入高收入階段，它相比其他國家的增長潛力差距就會收窄，而這時中國私營部門將成為規(guī)模逐步擴張的投資者（貸方）而非借方。

　　藏匯于民

　　綜上所述，盡管近期市場巨幅震蕩，政策制定者依然致力于進一步推動金融市場化。我們預(yù)計在未來數(shù)月中國政府將會出臺更多的改革措施，包括增加個人跨境投資的便利和建立一個類似股市互聯(lián)的債券市場聯(lián)通機制。

　　資本賬戶的不斷開放已然給中國帶來諸多益處。其中最引人注意的是對外直接投資的大幅上升。我們預(yù)計 ODI增速會在未來數(shù)年超過 FDI 增速。盡管FDI和ODI的差距會逐步變小，從凈投資頭寸的前景來看，中國仍然將是 FDI的凈接受者。

　　同時，我們認為中國證券投資項下資本的雙向流動規(guī)模都會上升。隨著在岸資產(chǎn)市場的放開，資本流入可能數(shù)額巨大。同時隨著家庭和企業(yè)海外資產(chǎn)配置的多元化，資本流出規(guī)模同樣會巨大。預(yù)計短期內(nèi)，中國仍將是證券投資的凈接收方，但這一余額將會隨著中國對外證券投資規(guī)模的不斷上升而逐步縮小。

　　最后，證券投資凈額和對外直接投資凈頭寸余額的下降，意味著外匯儲備隨著時間推移而逐漸減少。這符合中國資本賬戶可兌換的基本目標，即資產(chǎn)從官方轉(zhuǎn)移到私營部門�！�