一、周四事件分析

　　1.1出口下滑不及預(yù)期，未來(lái)改善空間有限

　　周四海關(guān)發(fā)布9月對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)，按人民幣計(jì)，九月出口同比增速由增轉(zhuǎn)跌，下降5.6%，結(jié)束連續(xù)六個(gè)月正增長(zhǎng)局面;進(jìn)口同比增長(zhǎng)2.2%，較上月(10.8%)明顯縮窄;貿(mào)易順差縮窄至2783.5億元(上月3460億)。以美元計(jì)，九月出口同比下滑10.0%，較上月(-2.8%)跌幅擴(kuò)大;進(jìn)口同比下滑1.9%，由增轉(zhuǎn)跌;貿(mào)易順差419.9億美元，較上月(520.5億)縮窄近100億。

　　出口數(shù)據(jù)不及預(yù)期。對(duì)前14大出口目的地出口增速均為負(fù)增長(zhǎng)，除對(duì)臺(tái)灣與香港地區(qū)外，出口跌幅顯著擴(kuò)大;按商品類(lèi)型看，公布出口數(shù)量的幾類(lèi)商品中，塑料、鋁材增速回落，鋼材、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備、電動(dòng)機(jī)與發(fā)電機(jī)同比跌幅擴(kuò)大。出口轉(zhuǎn)弱可能來(lái)自于去年同期高基數(shù)的影響。按出口權(quán)重加權(quán)的14大出口目的地綜合PMI九月份為50.7，較八月回升1.1個(gè)百分點(diǎn)，外需轉(zhuǎn)弱的判斷似乎缺乏足夠的證據(jù)支撐。出口轉(zhuǎn)弱可能來(lái)自于基數(shù)效應(yīng)。去年9月份的出口額是除12月份的年內(nèi)次高點(diǎn)，當(dāng)月出口額1.3萬(wàn)億，較8月大幅提升1000億元。

　　進(jìn)口方面，以人民幣計(jì)價(jià)，進(jìn)口增速縮窄;以美元計(jì)價(jià)，進(jìn)口增速由增轉(zhuǎn)跌。主要進(jìn)口商品，如鐵礦石、原油、汽車(chē)與銅材等進(jìn)口數(shù)量增速均有回落。

　　未來(lái)出口改善空間有限。從趨勢(shì)看，前三季度外貿(mào)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，底部企穩(wěn)跡象逐步顯現(xiàn);外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)與出口經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)三個(gè)月回升，預(yù)示出口壓力短期緩解。但外需擴(kuò)張空間有限，中國(guó)外貿(mào)環(huán)境趨于惡化，意大利公投、歐洲銀行業(yè)危機(jī)等國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增大，或?qū)Τ隹跇?gòu)成制約作用。綜合看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力依然較大。

　　1.2美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要顯分歧，流動(dòng)性拐點(diǎn)為時(shí)尚早

　　周三(10月12日)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布9月議息會(huì)議紀(jì)要。美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要顯示，聯(lián)儲(chǔ)委員們?cè)诤螘r(shí)加息上產(chǎn)生爭(zhēng)議，9月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，符合市場(chǎng)預(yù)期;而美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示官員們預(yù)計(jì)年內(nèi)加息一次，年內(nèi)剩余加息節(jié)點(diǎn)分別在11月和12月，目前12月加息概率最大。我們認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)近期成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)加息預(yù)期管理，加息紀(jì)要公布后，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期為66%，繼續(xù)維持在較高水平。同時(shí)我們也看到，盡管加息預(yù)期提升，但是美聯(lián)儲(chǔ)加息之路仍然難以一帆風(fēng)順。9月美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)勢(shì)頭減弱，ADI就業(yè)數(shù)據(jù)，非農(nóng)就業(yè)以及耶倫重視的月JOLTS職位空缺數(shù)均不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)若復(fù)蘇形勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)不確定因素仍然較多。此外，國(guó)外意大利公投等事件也可能對(duì)阻礙美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程。

　　另外，日歐寬松之路仍在進(jìn)行，流動(dòng)性拐點(diǎn)為時(shí)尚早。日本方面，周一日本央行行長(zhǎng)黑田東彥繼續(xù)強(qiáng)調(diào)日本央行將在新的框架下實(shí)施強(qiáng)有力的貨幣寬松政策。黑田表示，當(dāng)前日本央行進(jìn)一步寬松的主要工具是再次下調(diào)負(fù)利率，包括下調(diào)短及長(zhǎng)期利率，擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)仍是選項(xiàng)之一。在嚴(yán)峻的通縮形勢(shì)面前，日本貨幣政策并無(wú)后路，預(yù)期后續(xù)日本央行CPI達(dá)成2%目標(biāo)的決心將更加堅(jiān)決，貨幣寬松將進(jìn)一步推進(jìn)。而歐盟方面，上周彭博爆料歐洲央行縮減QE計(jì)劃，盡管歐洲央行迅速否認(rèn)，但依然引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率普遍上行，下周央行會(huì)議將針對(duì)QE變動(dòng)展開(kāi)討論，并且可能在12月會(huì)議上最終決策。目前，市場(chǎng)普遍預(yù)期QE政策將在原規(guī)模上繼續(xù)延長(zhǎng)，歐盟短期內(nèi)退出QE的可能性不大。

　　二、周四市場(chǎng)回顧

　　2.1央行再次未續(xù)作MLF，資金利率連續(xù)上行

　　周四(10月13日)央行進(jìn)行200億7天逆回購(gòu)，當(dāng)日公開(kāi)市場(chǎng)有800億逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈回籠600億，另外當(dāng)日有1010億MLF到期，央行未進(jìn)一步續(xù)作，因此當(dāng)日央行回籠資金1610億元，繼續(xù)大幅回籠資金。由于央行周四再次未續(xù)作MLF，市場(chǎng)資金面緊張情緒加劇。當(dāng)日隔夜質(zhì)押回購(gòu)收盤(pán)利率和加權(quán)平均利率均上行，隔夜質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)平均利率上行0.87BP至2.1151%，7天質(zhì)押回購(gòu)利率上行1.26BP，14天回購(gòu)利率上行0.98BP，1月回購(gòu)利率下行6.34BP.2.2一級(jí)市場(chǎng)：利率債發(fā)行情況良好利率債方面，周四發(fā)行了3期進(jìn)出債，計(jì)劃發(fā)行120億元。從發(fā)行結(jié)果來(lái)看，進(jìn)出債發(fā)行情況良好，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均在2以上，10年期進(jìn)出債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)接近5倍;從發(fā)行利率來(lái)看，1年期進(jìn)出債發(fā)行利率大幅下行8.11BP至2.22%，10年期進(jìn)出債發(fā)行參考利率3.0720%，較前一日市場(chǎng)收益率下行了1.79BP，下行幅度較大，20年期進(jìn)出債發(fā)行利率也有所下行。

　　信用債方面，周四新發(fā)行32支信用債，比前一日減少11支;計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為316.50億元，較上一發(fā)行日減少96.50億元。分券種來(lái)看，32支債中有16支短融，5支中票和11支公司債;分行業(yè)來(lái)看，發(fā)債主要集中于綜合II、基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)3個(gè)行業(yè);分主體評(píng)級(jí)來(lái)看，有14支AAA，6支AA+和12支AA;分發(fā)行方式來(lái)看，有28支公募債。從招標(biāo)情況來(lái)看，“16佳源07(債評(píng)AA，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā))”，“16佳源06(債評(píng)AA，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā))”等2支債實(shí)際發(fā)行規(guī)模超計(jì)劃規(guī)模。

　　2.3二級(jí)市場(chǎng)利率債：貿(mào)易數(shù)據(jù)促收益率下行

　　周四受央行繼續(xù)回籠資金影響，債市收益率一度上行。上午海關(guān)發(fā)布9月貿(mào)易數(shù)據(jù)，進(jìn)出口增幅環(huán)比明顯下降，大幅不及預(yù)期，隨后國(guó)債期貨大幅上漲，現(xiàn)券收益率也隨之轉(zhuǎn)向下行。從當(dāng)日中債收益率來(lái)看，1年期國(guó)債收益率下行1.23BP，3年期國(guó)債收益率下行0.91BP，5年期國(guó)債上行0.66BP，7年期國(guó)債下行0.32BP，10年期國(guó)債下行0.88BP，目前10年期國(guó)債收益率在2.7010%水平。

　　2.4二級(jí)市場(chǎng)信用債：信用利差普遍收窄

　　10月13日，二級(jí)市場(chǎng)成交量合計(jì)1292.80億元，較前一日減少62.71億元。成交金額排名較前的行業(yè)主要是煤炭開(kāi)采、城投和石油開(kāi)采。所公布數(shù)據(jù)中成交排名前20的債券包含1支鋼鐵債和4支煤炭債。已公布數(shù)據(jù)中“15寶鋼CP001”收益率下降3.00BP，“16開(kāi)灤MTN001”收益率上升4.27BP“，”16陜煤化CP003“收益率下降0.50BP，”15陜煤化MTN002“收益率下降0.34BP，”16陽(yáng)煤SCP003收益率上升5.18BP。從收益率上看，各年期中短期票據(jù)總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì);從信用利差上看，各年期中短期票據(jù)普遍收窄。

　　三、文濤債市策略

　　利率債方面，周四出口增速大幅負(fù)增長(zhǎng)，盡管外貿(mào)先導(dǎo)指數(shù)上升，但中國(guó)外貿(mào)環(huán)境趨于惡化，意大利公投、歐洲銀行業(yè)危機(jī)等國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增大，外需擴(kuò)張空間有限，出口仍然難以提振。后續(xù)即將發(fā)布3季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及9月通脹數(shù)據(jù)，有理由相信數(shù)據(jù)將繼續(xù)驗(yàn)證我們關(guān)于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，債市基本面牢不可破的基本觀點(diǎn)。我們也看到，貿(mào)易數(shù)據(jù)發(fā)布后，債市一掃當(dāng)日資金面趨緊的陰霾，收益率走勢(shì)迅速扭轉(zhuǎn)，表明當(dāng)前環(huán)境下，基本面依然是決定債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)的最重要力量。我們?nèi)匀粓?jiān)持基本面支撐下利率長(zhǎng)期下行的邏輯，繼續(xù)建議傾國(guó)(廣義利率債，含高評(píng)級(jí)信用債)傾城(城投債)的投資策略，繼續(xù)維持年內(nèi)10年國(guó)債2.5%的下限目標(biāo)。

　　信用債方面， 周四信用債信用利差繼續(xù)降低，表明債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)以及周三爆出的兩例債轉(zhuǎn)股案例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用在持續(xù)，我們繼續(xù)堅(jiān)信四季度的信用債償還高峰不會(huì)帶來(lái)信用債的違約高峰，不會(huì)對(duì)信用利差造成太大的壓力。另外周三最新公布的數(shù)據(jù)顯示環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格較上期再上升9元至570元/噸，雖然周四發(fā)改委再次明確表態(tài)要穩(wěn)定煤炭供應(yīng)，但是由于冬儲(chǔ)旺季逐漸到來(lái)四季度動(dòng)力煤價(jià)格仍有上漲空間，先進(jìn)產(chǎn)能集聚的龍頭煤企能夠在量和價(jià)兩方面獲益，我們繼續(xù)首推煤炭龍頭。