央行在公開市場(chǎng)投放資金規(guī)模不小，但資金價(jià)格仍在上漲。不斷走高的資金價(jià)格讓市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性頗有疑慮，此前對(duì)更多寬松政策的預(yù)期被打破，有關(guān)流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論開始升溫。

　　一個(gè)看似矛盾的格局在當(dāng)前的貨幣市場(chǎng)特別扎眼。

　　央行在公開市場(chǎng)投放資金規(guī)模不小，但資金價(jià)格仍在上漲。本周以來，央行在公開市場(chǎng)連續(xù)數(shù)日資金凈投放，加上16日大額續(xù)作了中期借貸便利(MLF)，對(duì)沖到期量后，累計(jì)凈投放資金已逾4000億元，卻仍無法完全阻止資金價(jià)格上行的步伐。

　　這種局面頻頻出現(xiàn)。不斷走高的資金價(jià)格讓市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性頗有疑慮，投資者此前對(duì)更多寬松政策的預(yù)期被打破，有關(guān)流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論開始升溫。市場(chǎng)在問：流動(dòng)性拐點(diǎn)已實(shí)質(zhì)性到來，還是心理預(yù)期在改變?央行通過不斷變化品種的逆回購(gòu)操作，想達(dá)到什么樣的目標(biāo)?應(yīng)如何看待當(dāng)前市場(chǎng)的資金價(jià)格走勢(shì)?

　　撥開層層迷霧，對(duì)流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論不斷升溫的背后，我們可以看到央行貨幣政策結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。同時(shí)，央行正在培育的新的目標(biāo)利率，試圖為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)觀測(cè)流動(dòng)性和把握貨幣政策脈絡(luò)提供一個(gè)新窗口。

　　如何考量流動(dòng)性拐點(diǎn)

　　“量?jī)r(jià)分離”的現(xiàn)象在本周依然表現(xiàn)得很明顯。

　　本周以來，央行堅(jiān)持每日凈投放資金，每天的操作品種也不斷變化，本周二還是7天、14天和28天逆回購(gòu)，到了周三則僅為7天和14天逆回購(gòu)。品種讓人眼花繚亂的同時(shí)，昨日又進(jìn)行了本月的第二次大額續(xù)作MLF共計(jì)3020億元，以彌補(bǔ)外匯占款下降帶來的流動(dòng)性缺口。

　　但矛盾的是，資金價(jià)格仍在上行。16日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)繼續(xù)全線上漲，尤其是平日較為平穩(wěn)的3月期Shibor利率，已連續(xù)第二個(gè)交易日跳漲，昨日上行1.70個(gè)基點(diǎn)。這在此前并不多見。

　　“央行資金投放量不小，但資金價(jià)格仍在上漲�！痹诓簧俳灰讍T眼中，這種“量?jī)r(jià)分離”源于8月下旬央行“鎖短放長(zhǎng)”去杠桿的一系列操作。這也成為不少機(jī)構(gòu)判斷流動(dòng)性拐點(diǎn)已至的一條邏輯主線。

　　而在10月，雖然公開市場(chǎng)和MLF雙雙實(shí)現(xiàn)了資金凈投放，但資金價(jià)格卻不降反升。央行本周二公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份貨幣市場(chǎng)上，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.3%，較9月上行5個(gè)基點(diǎn);質(zhì)押式回購(gòu)月加權(quán)平均利率為2.35%，較9月上行7 個(gè)基點(diǎn)。

　　“流動(dòng)性出現(xiàn)短期拐點(diǎn)體現(xiàn)為貨幣和債券利率的上行，廣義貨幣M2增速趨降，難以完成13%的年度增速目標(biāo)�！焙ＭㄗC券首席宏觀債券分析師姜超認(rèn)為，近期大宗商品價(jià)格持續(xù)暴漲，將推動(dòng)四季度通脹壓力上行，加上美國(guó)年末加息窗口漸近，人民幣匯率將持續(xù)承壓，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策難以寬松，流動(dòng)性出現(xiàn)短期拐點(diǎn)。

　　央行新近發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的表述，也被視為貨幣政策難再寬松的信號(hào)。央行提到當(dāng)前物價(jià)上行的壓力，強(qiáng)調(diào)要抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，由于存款準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng)，所以降準(zhǔn)受到的制約較多。

　　另一條主線則是，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息上的態(tài)度。有市場(chǎng)人士指出，預(yù)計(jì)美國(guó)未來的貨幣政策趨緊步伐可能有所加快，這對(duì)于我國(guó)未來貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤蓸?gòu)成負(fù)面影響，一定程度上擠壓了我國(guó)貨幣政策的調(diào)整空間。

　　“所謂拐點(diǎn)，是一個(gè)大的判斷，即與以前運(yùn)行方向相反、變化程度較大且會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間的，才可被稱為拐點(diǎn)�！敝行抛C券董事總經(jīng)理高占軍對(duì)記者表示，放眼全球市場(chǎng)，美國(guó)新當(dāng)選總統(tǒng)執(zhí)政后或偏向財(cái)政政策，其與貨幣政策間平衡后的結(jié)果是利率上行，這是目前討論流動(dòng)性拐點(diǎn)的一個(gè)大背景。但流動(dòng)性分不同層次，比如有全球的角度也有中國(guó)的角度，二者雖然密切相關(guān)，然而并不完全在一個(gè)層面上，需要區(qū)別對(duì)待。

　　在興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委看來，目前流動(dòng)性拐點(diǎn)的提法并不成立。魯政委告訴上證報(bào)記者，市場(chǎng)擔(dān)心的美聯(lián)儲(chǔ)加息舉措并不一定會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本回流美國(guó)，即便回流，一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的緊縮與否主要取決于這個(gè)國(guó)家的匯率體制和央行所采取的貨幣政策。

　　他表示，中國(guó)目前還有較高的法定存款準(zhǔn)備金率，一定程度上的資金外流可用降準(zhǔn)來對(duì)沖，何況央行還創(chuàng)新了多種工具，如MLF、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等，可用來彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。

　　“央行的貨幣政策主要還是取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走向�！濒斦�委說，若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況仍然在調(diào)整當(dāng)中，流動(dòng)性拐點(diǎn)恐怕還沒有到來。最近貨幣市場(chǎng)利率的回升僅是波段性去杠桿造成的現(xiàn)象，不會(huì)一直持續(xù)。因此，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性拐點(diǎn)之說很難成立。

　　高占軍也認(rèn)為，從目前國(guó)內(nèi)的情況看，盡管貨幣政策的立場(chǎng)和尺度出現(xiàn)了一些變化苗頭，但尚不能確定未來較長(zhǎng)時(shí)期這一趨勢(shì)能否延續(xù)。

　　“我認(rèn)為，當(dāng)下還難言流動(dòng)性拐點(diǎn)。”高占軍說，短期資本流動(dòng)確實(shí)會(huì)受外部因素的沖擊，但國(guó)內(nèi)的因素還是中國(guó)貨幣政策的主要考量。盡管經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)的跡象，控制高房?jī)r(jià)和金融市場(chǎng)高杠桿也需要流動(dòng)性在邊際上的趨緊，但到明年的情況會(huì)如何?目前看，仍存變數(shù)。

　　穩(wěn)增長(zhǎng)與防泡沫的權(quán)衡

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)，為貨幣政策結(jié)構(gòu)性優(yōu)化提供了一個(gè)契機(jī)，但這并不意味著流動(dòng)性拐點(diǎn)已然出現(xiàn)，因?yàn)檠胄腥詫⑿⌒囊硪淼卦诜�(wěn)增長(zhǎng)與防泡沫間尋求最佳平衡點(diǎn)。

　　“既要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效資金需求，防止總需求出現(xiàn)短期過快下滑，也要避免過度放水，推升債務(wù)和杠桿水平。”央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的表述，為市場(chǎng)人士觀察流動(dòng)性提供了標(biāo)尺。

　　藍(lán)石資管研究總監(jiān)趙博文對(duì)記者表示，央行在制定貨幣政策時(shí)，有穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、保就業(yè)、控通脹、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)等諸多考量。

　　如今，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號(hào)在不斷出現(xiàn)。在完成年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)幾無懸念的背景下，“抑制資產(chǎn)泡沫”近期被多次提到。10月份召開的中央政治局會(huì)議在提及貨幣政策時(shí)，在“保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)”加上了“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”�！芭菽�”一詞也在央行《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中出現(xiàn)了7次。

　　因此，趙博文認(rèn)為，未來將更多地看到流動(dòng)性呈現(xiàn)“量足但價(jià)不低”的格局。他認(rèn)為，不會(huì)出現(xiàn)2013年那樣流動(dòng)性異常緊張的情況。在流動(dòng)性收緊的時(shí)點(diǎn)，央行會(huì)通過“鎖短放長(zhǎng)”的方式補(bǔ)充流動(dòng)性。

　　“貨幣政策的立場(chǎng)和尺度有轉(zhuǎn)變，其影響較為顯著，但不會(huì)帶來特別嚴(yán)重的沖擊。”高占軍指出，怎么把握這個(gè)度?市場(chǎng)主體能借到錢，但借錢時(shí)需要考慮資產(chǎn)負(fù)債匹配和金融杠桿的因素，也需要考慮成本和波動(dòng)性。

　　央行培育新的目標(biāo)利率

　　市場(chǎng)人士還關(guān)注到，央行在《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的寥寥數(shù)語(yǔ)，透露出打造一個(gè)重要的貨幣政策參考利率的謀局。

　　央行在報(bào)告中稱，DR007對(duì)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有著積極作用，它可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況。這個(gè)新的目標(biāo)利率，或?qū)⒊蔀槲磥硎袌?chǎng)觀察流動(dòng)性松緊程度的重要窗口。

　　這也是央行首次在貨幣政策報(bào)告中提到DR007利率。所謂DR007利率，是指銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率，該利率從2014年12月15日開始對(duì)外發(fā)布，但一直未受到足夠重視。

　　此前市場(chǎng)習(xí)慣緊盯的利率指標(biāo)是R007。R007是指全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購(gòu)利率，包括銀行間市場(chǎng)所有的質(zhì)押式回購(gòu)交易，不限定交易機(jī)構(gòu)和標(biāo)的資產(chǎn)。兩者的區(qū)別在于，DR007限定交易機(jī)構(gòu)為存款類金融機(jī)構(gòu)，質(zhì)押品為利率債。

　　魯政委對(duì)上證報(bào)記者指出，DR007以無風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債等利率債作質(zhì)押，實(shí)際上消除了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)也代表了一種真實(shí)成交的價(jià)格。因此，央行此次提出把DR007利率培育成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，不僅是全球貨幣市場(chǎng)上一個(gè)重大的創(chuàng)新，也是對(duì)反思金融危機(jī)后Libor定價(jià)機(jī)制的一次非常有意義的嘗試。

　　記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2014年外匯交易中心公布DR007利率以來，該利率與R007的走勢(shì)較貼合，但2016年以來，DR007利率均值卻低于R007利率。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，今年以來DR007的均值在2.34%，而R007的均值卻高達(dá)2.49%。

　　市場(chǎng)人士指出，央行首提DR007所釋放的信號(hào)，或是變相放寬對(duì)于R007波動(dòng)的容忍度，非銀金融機(jī)構(gòu)所面臨的流動(dòng)性壓力或進(jìn)一步加大。同時(shí)，央行對(duì)關(guān)注利率的轉(zhuǎn)變，可能令非銀金融機(jī)構(gòu)的融資成本進(jìn)一步抬升，波動(dòng)性也會(huì)提升。

　　“未來DR007可能發(fā)展成央行關(guān)注的最重要基準(zhǔn)利率�！濒斦�委告訴記者，但這并不意味著未來央行貨幣政策操作會(huì)只盯著DR007利率，還是會(huì)全盤統(tǒng)籌。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前已階段性企穩(wěn)，這為貨幣政策結(jié)構(gòu)性優(yōu)化提供了一個(gè)契機(jī)。但結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要是為了抑制資產(chǎn)泡沫，并不標(biāo)志著流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)，因?yàn)樨泿耪�策仍然�?qiáng)調(diào)穩(wěn)健，目前從總量來看貨幣政策并未出現(xiàn)變化。