最嚴重組新規(guī)發(fā)布以來，野心勃勃的買家仍在豪賭資本運作，“控制權變更+資產重組”的類借殼模式成為博弈的又一嘗試，卻屢屢觸及監(jiān)管紅線而被迫撤回。分析人士指出，“類借殼”模式有違“輕形式、重本質”的監(jiān)管思路，特別是以高杠桿借貸為基礎的現(xiàn)金收購與曖昧的三方交易進一步放大市場風險，成為監(jiān)管重點。

　　分步實施

　　就公司重組方案，三愛富日前收到上交所的問詢函，要求回答“是否構成一攬子交易，是否存在刻意規(guī)避重組上市監(jiān)管”等問題。根據(jù)重組預案，三愛富擬同時實行重大資產購買和資產出售，以現(xiàn)金方式向第三方購買奧威亞100%股權和東方聞道51%股權，同時將公司大部分氟化工資產出售給華誼集團。此前，公司已通過股權轉讓，完成實際控制人變更。目前三愛富尚未對上交所問詢函做出回復。

　　今年以來，方大化工、南通鍛壓、申科股份等多家上市公司的資產重組方案均收到監(jiān)管機構的類似問詢。這些方案的共同特點是將傳統(tǒng)的借殼上市步驟進行分解，拆分成多個步驟或前后或同步推進。

　　“一些方案單看每個步驟都沒有問題：控制權轉讓，沒有注入資產，不涉及借殼的監(jiān)管紅線;發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產。一來不是向現(xiàn)在的控股股東購買，二來如果完全是現(xiàn)金購買，不涉及股份變化不需要審批�！币晃煌缎腥耸扛嬖V中國證券報記者，“但從最終結果看，公司實控人和基本面都發(fā)生了變化。”

　　新規(guī)施行兩個月來，這種“控制權變更+資產重組”的類借殼案例不斷出現(xiàn)，多家上市公司借助這種“分步走”的操作方式，游走于重組上市邊緣，屢屢試探監(jiān)管底線。

　　資產重組過程采取“三方交易”手法，是類借殼模式的主要特征�！叭�方交易”是指重組交易對手與股份受讓方、配套融資方不存在關聯(lián)關系，也即收購的為第三方資產，并且股權轉讓與重組方案相互獨立。

　　以南通鍛壓為例，今年2月，南通鍛壓發(fā)布公告稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買億家晶視、北京維卓、上海廣潤各100%股權。隨后，南通鍛壓公告了實際控制人對外轉讓股份事項，上市公司控股股東易主為安常投資。標的資產的規(guī)模已經觸及借殼紅線，加之控制權變更，該方案招致證監(jiān)會“是否存在重組上市監(jiān)管”的意見反饋。

　　不過，南通鍛壓對此進行否認，表示交易的標的資產均為實控人以外的第三方擁有之資產，安常投資及其合伙人、安民投資及其合伙人與標的公司、標的公司的股東之間不存在關聯(lián)關系或一致行動關系。

　　“公司可能是抱著搏一下的想法。雖然財務指標變動超過紅線，實控人也發(fā)生變更，但由于是向第三方而非交易后的實控人購買資產，希望僥幸能突破審查�！币晃凰侥紮C構負責人告訴中國證券報記者。

　　現(xiàn)金收購

　　現(xiàn)金收購不需要證監(jiān)會審批，越來越多地成為上市公司并購重組特別是類借殼的常見套路。重組方案一旦確定，如何募集足夠資金就成為下一步要籌謀的重中之重。

　　目前看來，最常見的方式是通過定向增發(fā)和加杠桿支付交易對價。近日一家中小板公司發(fā)布現(xiàn)金收購預案，同時亦著手進行定向增發(fā)。根據(jù)公告，公司擬以11.17元/股的價格，向控股股東以及其他6名對象定增發(fā)行不超過5550.59萬股，募集不超過6.2億元資金，其中6億元用于支付收購對價。

　　相對于定向增發(fā)，市場更擔憂的是通過資金借貸和資管計劃放大杠桿，支付巨額的交易對價�！凹痈軛U背后的利益關系更加復雜，以重組成敗為核心，可能涉及多個借貸方和買方的利益�！鄙钲谥钦\海威資產合伙人盧偉強指出，“并購重組本身隱含著很多不確定性因素，加杠桿無疑是放大了市場風險�！�

　　華南地區(qū)一家投行的分析人士向中國證券報記者表示，加杠桿支付對價的常見模式是：變更控制權后，新實控人向資金方貸款，使用貸款購買標的公司股權，同時將上市公司的股權質押給資金方;待上市公司重組成功，買方取得收益，對貸款進行還本付息，并解除股權質押。如果重組方案成功“闖關”，對收購方和資金方來說都是雙贏局面。對收購方而言，重組預期往往會帶動股價上漲，買方可獲得股價差額的超額收益。而資金方可通過貸款方式鎖定標的、取得保底收益，或通過入股方式獲得可能的超額收益。

　　華融證券分析人士指出，高杠桿買殼代價大、風險高，接盤方通常會通過資本運作實現(xiàn)股權增值。但這些高昂的借貸成本，最終還是會“轉嫁”給市場�！凹痈軛U無疑放大了市場風險，造成成長性透支，一旦參與各方急功近利通過資本運作收回成本，可能造成二級市場泡沫迭生，股價出現(xiàn)大幅波動�！�

　　屢次被否

　　隨著監(jiān)管對重組上市審核不斷收緊，涉嫌重組上市的類借殼案例屢次受挫。

　　證監(jiān)會對南通鍛壓重組方案下發(fā)的不予核準意見中，明確指出公司申請材料未充分披露上市公司和標的公司實際控制結構及法人治理結構。有分析人士表示，類借殼方案雖然設計巧妙，但重組新規(guī)加入了重組上市認定的兜底條款，從嚴監(jiān)管復雜或拆分的重組方案，使得類借殼案例屢屢不得成行。

　　一位專門從事并購重組的研究人士向中國證券報記者表示，前述多家上市公司類借殼方案被否，確實與存在借殼嫌疑有關，但不是唯一的原因。標的資產持續(xù)盈利能力和具體方案設計等因素都會影響重組的最終走向。“即使通過三方交易設計，監(jiān)管部門仍會根據(jù)‘實質重于形式’的原則判斷是否規(guī)避借殼。”

　　在11月3日三愛富的并購重組媒體說明會上，投服中心的提問除了涉及借殼問題，還對收購標的資產溢價率、標的資產狀況、業(yè)績承諾的可行性及持續(xù)盈利能力等方面予以重點關注。

　　上述私募機構負責人還告訴中國證券報記者，三方交易中，股權受讓方往往并不擁有優(yōu)質的資產，而是扮演資源整合的角色，在獲得上市公司控制權同時注入第三方資產�！叭�方交易時，表面上看各方獨立，實則關系微妙，新實控人和標的方確有可能事先存在默契，簽訂了抽屜協(xié)議或暗地進行利益輸送。這也是監(jiān)管不松口的重要原因�！�