停牌半年的東方網(wǎng)絡(luò)昨日等到了復(fù)牌。令股民失望的是，東方網(wǎng)絡(luò)連一個(gè)漲停都沒封住，股價(jià)收漲7.63%，放量走出一根"上吊線"。東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，東方網(wǎng)絡(luò)超大單凈流出17790.23萬元,全市場(chǎng)超大單凈流出排名第5名。

　　此外，在東方網(wǎng)絡(luò)停牌期間，其重組標(biāo)的股東變更，許晴、蔣勤勤、陳建斌、王學(xué)兵等一眾明星突擊入股。

　　東方網(wǎng)絡(luò)重組預(yù)案顯示，公司以35.36億元收購三家影視公司的全部股權(quán)，分別為嘉博文化、華樺文化和元純傳媒。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年6月30日，嘉博文化增值率為1054%;華樺文化增值率960.59%，元純傳媒增值率竟高達(dá)2000倍。

　　更令人驚訝的是，東方網(wǎng)絡(luò)近年來一直在為上述標(biāo)的貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。2016年上半年嘉博文化僅有3家客戶實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入，其中東方華尚占其當(dāng)期收入的比例為56.63%，而東方網(wǎng)絡(luò)持有東方華尚100%股權(quán);2016年上半年，東方網(wǎng)絡(luò)還以“真身”直接占據(jù)了華樺文化第四大客戶之位，后者憑借收益權(quán)轉(zhuǎn)讓從上市公司獲取656萬元收入，占當(dāng)期應(yīng)收總額的17.32%。

　　有職業(yè)投資人士表示，由上市公司重金供養(yǎng)，再高價(jià)轉(zhuǎn)賣給上市公司的行為存有貓膩，值得監(jiān)管層高度重視及調(diào)查。

　　此外，此次重組的幕后基金“新視界宏富”被推到了公眾視線。新視界宏富的執(zhí)行事務(wù)合伙人之一深圳北辰直接管理有東方網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)并購基金，其另一位合伙人自然人陳建生被東方網(wǎng)絡(luò)聘任為公司首席戰(zhàn)略顧問職務(wù)。有質(zhì)疑稱，東方網(wǎng)絡(luò)的真正控制人到底是誰?

　　除上述情況外，此次收購還存在諸多疑點(diǎn)。根據(jù)協(xié)議，嘉博文化、華樺文化、元純傳媒承諾2016年凈利潤分別不低于1.2億元、0.8億元、0.6億元;但三家公司今年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為650.42萬元、2129.69萬元、578.89萬元。與承諾業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)，而影視行業(yè)存在較大不確定性，是否能完成目標(biāo)，仍待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

　　中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者致電采訪東方網(wǎng)絡(luò)董秘辦，但電話無人接聽。

　　溢價(jià)數(shù)十倍

　　據(jù)證券市場(chǎng)周刊報(bào)道，11月5日，東方網(wǎng)絡(luò)發(fā)布重組草案，計(jì)劃以35.36億元收購嘉博文化、華樺文化和元純傳媒各100%股權(quán)。其中，以16.12元/股發(fā)行1.36億股支付21.94億元，現(xiàn)金支付部分為13.42億元。

　　同時(shí)，公司還將以17.03元/股發(fā)行1.23億股募集20.9億元，用于支付收購現(xiàn)金對(duì)價(jià)和三家公司的影視劇和電視節(jié)目制作。

　　在收購的三家公司中，嘉博文化主要從事影視制作和版權(quán)運(yùn)營，華樺文化主要從事境內(nèi)外影片的投資、宣發(fā)以及版權(quán)運(yùn)營，元純傳媒則以電視節(jié)目及網(wǎng)絡(luò)影視內(nèi)容為主。

　　不過，東方網(wǎng)絡(luò)此次收購也是代價(jià)不菲。嘉博文化評(píng)估值為16.84億元，評(píng)估增值率為1053.94%;華樺文化評(píng)估值為11.21億元，評(píng)估增值率為960.58%;元純傳媒評(píng)估值為8.37億元，評(píng)估增值率更是高達(dá)200025.97%。最終三家公司分別定價(jià)16.29億元、10.92億元和8.15億元，與評(píng)估值相差無幾。

　　與東方網(wǎng)絡(luò)高溢價(jià)收購相比，幾個(gè)月前入股的股東則坐享升值。嘉博文化現(xiàn)在的控制人宋憲強(qiáng)一年前剛剛獲得控股權(quán)。2015年9月底，嘉博文化原大股東山東泰豐文化藝術(shù)有限公司將88%的持股以1億元分別轉(zhuǎn)讓給宋憲強(qiáng)和陳曉，此時(shí)嘉博文化估值也就1.14億元。

　　半年后的2016年3月底，包括許晴、陳建斌等影視明星在內(nèi)的10名自然人成為嘉博文化新股東，此時(shí)嘉博文化的估值也僅僅1.7億元。

　　一個(gè)月后，也就是東方網(wǎng)絡(luò)即將宣布停牌收購前，嘉博文化完成收購前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，原股東陳曉將其所持嘉博文化30%的股權(quán)以1.85億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給深圳新視界宏富投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“新視界宏富”)，此時(shí)嘉博文化的身價(jià)也不過6.17億元。

　　在入股嘉博文化的同時(shí)，新視界宏富的身影也出現(xiàn)在華樺文化的股東名單中。華樺文化在5月份完成公司被收購前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，新視界宏富以1.4億元獲得了華樺文化28%的股份。此時(shí)，華樺文化的估值只有5億元。

　　在嘉博文化與華樺文化同時(shí)成為東方網(wǎng)絡(luò)子公司后，提前低價(jià)入股兩家公司的新視界宏富成為最大贏家。如果說獲得賬面上一倍以上浮盈是可以看得見回報(bào)的話，在這背后隱藏的更大圖謀或許是市場(chǎng)一時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)的。

　　明星突擊入股

　　據(jù)中國證券網(wǎng)報(bào)道，嘉博文化主要從事影視作品的制作與投資業(yè)務(wù)，控股股東為宋憲強(qiáng)。

　　宋憲強(qiáng)是業(yè)內(nèi)較為知名的制作人，在金馬獎(jiǎng)上嶄露頭角的陳建斌自導(dǎo)自演的《一個(gè)勺子》就是由嘉博文化投資制作。今年暑期檔，由吳亦凡擔(dān)任主演的青春片《夏有喬木雅望天堂》和《致青春2：原來你還在這里》，嘉博文化均為出品方。

　　今年以來，嘉博文化進(jìn)行了三次股權(quán)變更。3月18日，公司注冊(cè)資本由5031萬元增至10000萬元，股東宋憲強(qiáng)和陳曉按照原出資比例同步增資，持股比例分別為70%和30%，同時(shí)公司法定代表人由陳建生變更為宋憲強(qiáng)。

　　最值得關(guān)注的是第二次股權(quán)變更，時(shí)間是5月25日，此時(shí)東方網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)停牌籌劃重大資產(chǎn)重組。在此次變更中，嘉博文化的股東由2人變成15人，從工商變更的信息看，增加的13人應(yīng)該是從宋憲強(qiáng)處受讓了部分出資，分別對(duì)應(yīng)50萬元至500萬元不等的注冊(cè)資本。

　　其中，吳邦500萬元、許晴200萬元、陳建斌100萬元、柳彬(演員/制片人)和王為民(制片人)各50萬元，而王學(xué)兵、蔣勤勤所占份額未披露。

　　除了陳建斌此前曾在中南重工重組標(biāo)的大唐輝煌的股東榜中出現(xiàn)過之外，許晴、王學(xué)兵、蔣勤勤均是第一次以這種方式亮相資本市場(chǎng)。雖然目前尚不清楚有些明星的出資額究竟是多少，但重組給予的資本溢價(jià)無疑是可以期待的。

　　深交所問詢

　　據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，東方網(wǎng)絡(luò)此次并購標(biāo)的溢價(jià)幅度驚人，綜合資產(chǎn)增值率達(dá)13倍之多，標(biāo)的公司此前已獲許晴、陳建斌、王學(xué)兵、蔣勤勤等一眾明星突擊入股。

　　在此背景之下，深交所于11月14日下發(fā)《重組問詢函》，要求東方網(wǎng)絡(luò)補(bǔ)充披露，交易標(biāo)的評(píng)估值與賬面凈值產(chǎn)生重大差異的原因以及交易標(biāo)的持續(xù)盈利能力等十個(gè)問題。經(jīng)過數(shù)日等待之后，東方網(wǎng)絡(luò)于11月18日對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行了回復(fù)。

　　此番并購標(biāo)的超高溢價(jià)是資本輿論極為關(guān)注的焦點(diǎn)，在回復(fù)公告中，東方網(wǎng)絡(luò)列舉出數(shù)個(gè)上市公司并購案例，并以此證明其采用市場(chǎng)法評(píng)估的合理性。

　　然而，證券時(shí)報(bào)記者注意到，東方網(wǎng)絡(luò)所舉可對(duì)比標(biāo)的雖都使用過市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，但收購方最終還是采用了收益法的評(píng)估值為交易依據(jù)。

　　東方網(wǎng)絡(luò)表示，根據(jù)此次評(píng)估的實(shí)際情況及資料的可收集程度，可比案例選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)為經(jīng)營業(yè)務(wù)和經(jīng)營模式相近。

　　其中，可比標(biāo)的企業(yè)均為影視文化類公司，且運(yùn)營模式均為多種形式并存。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式方面與此次交易的標(biāo)的有相似性，經(jīng)過合理的比較分析調(diào)整后，可以將該等案例用于市場(chǎng)法評(píng)估。

　　相應(yīng)之下，收益法是采用預(yù)期收益折現(xiàn)的途徑來評(píng)估企業(yè)投資價(jià)值，不僅考慮了企業(yè)以會(huì)計(jì)原則計(jì)量的資產(chǎn)，同時(shí)也考慮了在資產(chǎn)負(fù)債表中無法反映的企業(yè)實(shí)際擁有或控制的資源，而該等資源對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)均體現(xiàn)在企業(yè)的凈現(xiàn)金流中，所以，收益法的評(píng)估結(jié)論能更好體現(xiàn)企業(yè)整體的成長(zhǎng)性和盈利能力。

　　重金“養(yǎng)”標(biāo)的 自產(chǎn)自買

　　據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，三家標(biāo)的公司的客戶主要為影視公司、發(fā)行方和電視臺(tái)，每年客戶尤為集中，2015年嘉博文化、華樺文化和元純傳媒對(duì)前五大客戶的營業(yè)收入占總額的比例分別為94.71%、89.19%和99.76%。東方網(wǎng)絡(luò)并購草案指出，嘉博文化投資影片均取得良好業(yè)績(jī)，總票房超過17億元，平均票房約3.42億元。

　　證券時(shí)報(bào)記者注意到，嘉博文化主控或參與投資的影視作品有8部，對(duì)多數(shù)作品的投資占比不高，兩部《小時(shí)代》投資占比為10%;今年暑期檔，《致青春2》和《夏有喬木》則為嘉博文化主投的兩部電影，票房和口碑難言出色。

　　證券時(shí)報(bào)記者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，2016年上半年嘉博文化僅有3家客戶實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入，而東方華尚(北京)文化傳播有限公司(以下簡(jiǎn)稱東方華尚)便占其當(dāng)期收入的比例為56.63%，為其貢獻(xiàn)收入2500萬元;2015年，東方華尚居嘉博文化第三大客戶之位，貢獻(xiàn)營收2358萬元。

　　根據(jù)工商注冊(cè)信息查詢，東方華尚曾用名為中輝華尚(北京)文化傳播有限公司，而東方網(wǎng)絡(luò)持有該公司100%股權(quán)，早已被列入經(jīng)營異常名錄。

　　東方網(wǎng)絡(luò)2015年報(bào)曾指出，東方華尚2015年1至7月前在合同簽訂、審核及執(zhí)行方面存在缺陷，對(duì)其采取相關(guān)整改措施。無獨(dú)有偶，2016年上半年，東方網(wǎng)絡(luò)則以“真身”直接占據(jù)了華樺文化第四大客戶之位，后者憑借收益權(quán)轉(zhuǎn)讓從上市公司獲取656萬元收入，占當(dāng)期應(yīng)收總額的17.32%。

　　對(duì)此，有職業(yè)投資人士對(duì)記者表示，東方網(wǎng)絡(luò)此次并購溢價(jià)驚人，而過往幾年標(biāo)的本身并未產(chǎn)生太高的盈利，甚至重要營業(yè)收入都是來自東方網(wǎng)絡(luò)。顯然，由上市公司重金供養(yǎng)，再高價(jià)轉(zhuǎn)賣給上市公司的行為存有貓膩，值得監(jiān)管層高度重視及調(diào)查。

　　此外，根據(jù)協(xié)議，對(duì)方承諾三年達(dá)到10.17億元的盈利承諾。其中，2016-2018年，嘉博文化承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于1.2億元、1.5億元及1.95億元;華樺文化承諾不低于0.8億元、1.04億元、1.3億元;元純傳媒不低于0.6億元、0.78億元及1億元。

　　2014年、2015年和今年上半年，嘉博文化的凈利潤分別為-775.1萬元、4214.87萬元和650.42萬元;華樺文化的凈利潤分別為36.62萬元、402.99萬元和2129.69萬元;元純傳媒的凈利潤分別為-1110.87萬元、-45.35萬元和578.89萬元。

　　從目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，與承諾業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)，而影視行業(yè)存在較大不確定性，是否能完成目標(biāo)，仍待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

　　標(biāo)的真實(shí)收入成迷

　　另據(jù)證券市場(chǎng)周刊報(bào)道，東方網(wǎng)絡(luò)自己出錢為嘉博文化帶來收入高增長(zhǎng)，隨后又以高估值將后者收入囊中，這樣的“自產(chǎn)自銷”并不多見。除了東方網(wǎng)絡(luò)之外，前五大客戶中的其他客戶同樣疑問重重。

　　寧波高新區(qū)藍(lán)星慧智影視文化傳媒工作室是嘉博文化2015年的第四大客戶，全年貢獻(xiàn)收入1887萬元，占比達(dá)到13.54%。工商信息顯示，這家個(gè)體工商戶在2015年10月才剛剛成立。

　　北京大通智圣文化傳媒有限公司是嘉博文化2016年第二大客戶，同樣貢獻(xiàn)了1887萬元的收入，然而在北京工商局的公開信息卻找不到這家公司。

　　北京樂華圓娛文化傳播股份有限公司(下稱“樂華文化”)以4670萬元的采購金額成為嘉博文化2016年上半年的第二大供應(yīng)商。樂華文化正是目前共達(dá)電聲(002655.SZ)的收購對(duì)象，其收購書顯示，嘉博文化2016年上半年貢獻(xiàn)的收入為4469萬元，兩家公布的采銷金額相差200余萬元。

　　如果說200萬元的差別還可以理解的話，華樺文化數(shù)千萬元的差距又該如何解釋呢?華樺文化與樂華文化的聯(lián)系更加緊密，在華樺文化的供應(yīng)商中和客戶名單中，都有樂華文化的身影。

　　2014年和2015年，樂華文化分別以400萬元和1207萬元的采購金額，連續(xù)成為華樺文化的第一大供應(yīng)商。

　　2015年，騰訊是樂華文化第五大客戶，貢獻(xiàn)收入1091萬元，而采購金額為1207萬元的華樺文化仍然沒有出現(xiàn)在樂華文化的前五大客戶名單中。

　　與供應(yīng)商相比，華樺文化的收入名單更加離奇。2016年上半年，東方網(wǎng)絡(luò)和樂華文化都是公司的主要客戶，不過貢獻(xiàn)的收入合計(jì)也只有1000余萬元，而第一名的北京錦鴻文化傳媒有限公司也僅有868萬元。

　　華樺文化的審計(jì)報(bào)告顯示，截至2016年上半年，公司的應(yīng)收賬款達(dá)到4698萬元，其中霍爾果斯樂華影業(yè)有限公司(下稱“霍爾果斯樂華”)以2331萬元成為最大的欠款方，占比近半。

　　既然已經(jīng)是華樺文化的應(yīng)收賬款對(duì)象，這也意味著霍爾果斯樂華同樣是公司的客戶。共達(dá)電聲的收購書顯示，霍爾果斯樂華是樂華文化的全資子公司，因此來自霍爾果斯樂華的收入應(yīng)當(dāng)包含在樂華文化之中。

　　然而在華樺文化2016年上半年的客戶名單中，樂華文化貢獻(xiàn)的收入只有452萬元，遠(yuǎn)不足千萬。由于應(yīng)收賬款是一年以內(nèi)，也有可能是2015年下半年之后產(chǎn)生的收入而計(jì)入應(yīng)收賬款。

　　2015年，樂華文化為華樺文化貢獻(xiàn)的收入只有283萬元，第五名客戶貢獻(xiàn)收入剛剛超過百萬，都沒有霍爾果斯樂華的身影。那么霍爾果斯樂華2300余萬元的應(yīng)收賬款是哪里來的呢?

　　標(biāo)的快速擴(kuò)大公司規(guī)模

　　據(jù)股權(quán)動(dòng)態(tài)分析周刊報(bào)道，嘉博文化、華樺文化和元純傳媒三家公司在一年不到的時(shí)間，快速擴(kuò)大公司規(guī)模，事實(shí)上，這也是提高收購價(jià)格的一條渠道。

　　嘉博文化主要從事影視開發(fā)、制作、投資的影視企業(yè)，通過創(chuàng)建“影視產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟+影視創(chuàng)作平臺(tái)”的雙向業(yè)務(wù)合作模式，打造了從IP開發(fā)、影視制作、投資、宣傳及發(fā)行等全過程完整的影視制作產(chǎn)業(yè)鏈。該公司旗下共有7家子公司、1家分公司、7家參股公司。

　　具體來看，子公司霍爾果斯尚元影視、霍爾果斯嘉博電影兩家公司均成立于2015年11月，霍爾果斯影游網(wǎng)絡(luò)、上海嘉鳳影視于2016年2月設(shè)立，哈爾濱嘉博文化2016年5月，西安嘉博文化2016年8月設(shè)立，只有尚元影業(yè)2014年成立。分公司山東嘉博文化成立于2016年初，所有參股公司至今也都未滿一年。

　　華樺文化主營多媒體設(shè)計(jì)制作，動(dòng)漫設(shè)計(jì)，公關(guān)活動(dòng)組織策劃等，據(jù)統(tǒng)計(jì)共有4家一級(jí)子公司、2家二級(jí)子公司、1家參股子公司、1家分公司，其中，華樺傳媒(香港)2015年8月，喀什華樺影視、Huahua Media LLC成立于2015年底，幻境夢(mèng)工場(chǎng)影業(yè)(北京)2016年3月設(shè)立，上海華樺影業(yè)、Huahua Media (USA)成立于2016年6月，ST3 Investment LLC在今年8月設(shè)立，至今剛滿3個(gè)月。

　　2000倍溢價(jià)的元純傳媒主營動(dòng)畫設(shè)計(jì)、制作、代理、發(fā)布廣告，旗下也有6家子公司，大部分成立至今也都不到一年，比如2016年1月成立的新余元純，2月成立的惠澤鼎盛國際投資和4月成立的海寧元純傳媒。

　　東方網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人被質(zhì)疑

　　據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，今年以來，嘉博文化進(jìn)行了三次股權(quán)變更。第三次股權(quán)變更，將此次重組的一個(gè)幕后基金推到了前臺(tái)。

　　6月2日，嘉博文化原股東陳曉將全部持股轉(zhuǎn)讓給了深圳新視界宏富投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“新視界宏富”)，后者成為嘉博文化的第二大股東。

　　閱公開資料顯示，新視界宏富設(shè)立于2015年12月9日，注冊(cè)資本500萬元，陳建生、陳曉分別持有80%和20%的股份。更有意思的是，新視界宏富又恰巧出現(xiàn)在了東方網(wǎng)絡(luò)此次重組的另一個(gè)標(biāo)的華樺文化的股東榜中。

　　據(jù)證券市場(chǎng)周刊報(bào)道，對(duì)于此次收購，東方網(wǎng)絡(luò)表示，不考慮配套融資，彭朋持有公司股份數(shù)額不變，持股比例將變更為10.25%，仍為公司的第一大股東，且仍可控制公司董事會(huì)多數(shù)席位。彭朋仍為公司的控股股東及實(shí)際控制人，因此不構(gòu)成借殼。

　　獲得3.8億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)的新視界宏富不但收回了之前的全部投資還穩(wěn)獲5500萬元盈利，還持有2538.82萬股東方網(wǎng)絡(luò)，成為持股2.85%的小股東。

　　根據(jù)草案，成立于2015年10月的新視界宏富的執(zhí)行事務(wù)合伙人為深圳北辰資產(chǎn)管理有限公司(下稱“深圳北辰”)，實(shí)際控制人為出生于1987年的楊寧。

　　新視界宏富的其他三名有限合伙人則包括博時(shí)資本管理有限公司、深圳市前海中融宏富投資有限公司和自然人陳建生。

　　對(duì)于東方網(wǎng)絡(luò)來說，陳建生并不陌生。6月，東方網(wǎng)絡(luò)聘請(qǐng)陳建生擔(dān)任首席戰(zhàn)略顧問職務(wù)，而陳建生3月以前還曾是嘉博文化的法人代表兼執(zhí)行董事。

　　深圳北辰官網(wǎng)顯示，公司目前直接管理有東方網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)并購基金，基金規(guī)模3.25億元。

　　新視界宏富的普通合伙人管理著東方網(wǎng)絡(luò)的并購基金，其有限合伙人之一既曾是嘉博文化法人，又是如今東方網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略顧問，雖然公司收購報(bào)告中表示彭朋仍掌握公司控股權(quán)，但配套融資后持股比例不可避免降至10%以下，新業(yè)務(wù)又由其他人掌舵，東方網(wǎng)絡(luò)的真正控制人又是誰呢?