進(jìn)入年末，信用違約風(fēng)險(xiǎn)如期爆發(fā)。28日晚，“12中城建MTN1”債券利息資金未按時(shí)足額到賬，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，成為11月下旬以來第三起債券違約事件，并導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒再次升溫。

　　分析人士指出，表外理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)疊加年末資金流轉(zhuǎn)壓力或?qū)⒓铀俨糠制髽I(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，信用利差依舊存走闊壓力。不過在經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)背景下，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)回暖、產(chǎn)能過剩行業(yè)基本面改善，表明當(dāng)前信用基本面依然良好，債轉(zhuǎn)股漸行漸近也有助于信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。總體看，基本面暖意或可抵御違約“寒流”，后續(xù)若市場(chǎng)情緒出現(xiàn)改善，在信用債凈供給持續(xù)收縮的背景下，信用利差上行空間有限，投資者無需對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)過于恐慌。

　　中城建違約或許沒完

　　繼“15機(jī)床CP003”和“15冀物流CP002”兩起技術(shù)性違約后，11月下旬又爆發(fā)一起債券違約事件。

　　28日晚間，中債登發(fā)布公告稱，中城建2012年度第一期中期票據(jù)(12中城建MTN1)應(yīng)于2016年11月28日付息。截至營業(yè)日終，仍未收到發(fā)行人的應(yīng)付付息資金，因此無法辦理向持有人的付息等全部撥付手續(xù)。這標(biāo)志著，繼中城建子公司點(diǎn)心債違約后，公司境內(nèi)債券也出現(xiàn)了違約。

　　與大連機(jī)床和河北物流一樣，中城建在此前的11月21日也發(fā)布了兌付公告，但到28日這天，“12中城建MTN1”還是違約了。

　　不過此次中城建違約并非完全沒有征兆。事實(shí)上，在公司頻繁更換股東、訴訟案件懸而未決、點(diǎn)心債發(fā)生違約、評(píng)級(jí)被接連下調(diào)的背景下，市場(chǎng)對(duì)其境內(nèi)債券違約已經(jīng)有所預(yù)期。

　　“今年以來，中城建股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營性資產(chǎn)發(fā)生重大變動(dòng)，公司控股股東已變更兩次，這對(duì)中城建的融資環(huán)境產(chǎn)生了極大負(fù)面影響，我們判斷這是其違約的主要原因�！眹�信證券(002736,股吧)表示。

　　另據(jù)公開資料，2016年5月以來，聯(lián)合資信已3次下調(diào)中城建信用評(píng)級(jí)。本月11日，聯(lián)合資信公告稱，鑒于中城建全資子公司點(diǎn)心債違約后未及時(shí)清償以及中城建資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降、今年前三季度收入和盈利總額均下滑、母公司債務(wù)負(fù)擔(dān)重、資產(chǎn)負(fù)債率高、流動(dòng)性壓力大等因素，將中城建主體信用等級(jí)從A+下調(diào)至A-，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，繼續(xù)將其列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，同時(shí)下調(diào)其存續(xù)期債券信用等級(jí)。

　　繼“12中城建MTN1”違約后，目前業(yè)內(nèi)對(duì)中城建存量債券償付前景充滿憂慮。華創(chuàng)證券指出，截至目前中城建存續(xù)債券規(guī)模高達(dá)161.5億元，9月底中城建銀行長短期貸款接近200億元，而銀行態(tài)度發(fā)生變化，第三方資金短期介入難度大，新股東外部支持不詳，預(yù)計(jì)12月9日到期的15.5億元“11中城建MTN1”繼續(xù)違約的概率非常大。

　　信用利差存走闊壓力

　　盡管市場(chǎng)對(duì)中城建違約已有一定預(yù)期，但考慮到本月17日、21日已先后發(fā)生兩起技術(shù)性違約事件，且此次違約主體中城建待償付債券余額高達(dá)161.5億元，涉及的投資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品眾多，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，此次違約事件仍將對(duì)市場(chǎng)形成一定沖擊，綜合年末流動(dòng)性趨緊、表外理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)、去杠桿預(yù)期升溫等因素來看，年末信用風(fēng)險(xiǎn)的干擾仍不容忽視，信用利差也面臨繼續(xù)走闊的壓力。

　　華創(chuàng)證券點(diǎn)評(píng)稱，今年以來整體信用基本面得到改善，中城建違約也在市場(chǎng)預(yù)料之中，短期不會(huì)明顯地加重市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但在邊際上會(huì)產(chǎn)生不利影響。如果下個(gè)月再出現(xiàn)幾起違約事件，市場(chǎng)可能又會(huì)回到4月份調(diào)整的邏輯，即：信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加大-產(chǎn)品贖回壓力大-市場(chǎng)流動(dòng)性踩踏。

　　興業(yè)證券(601377,股吧)進(jìn)一步指出，當(dāng)前信用利差走闊壓力難減。一方面，監(jiān)管層頻繁出手，從地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范與應(yīng)急處置預(yù)案到銀行表外理財(cái)監(jiān)管修訂，均劍指防范信用風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性蔓延;另一方面，伴隨著年末到來，資金流轉(zhuǎn)壓力攀升，部分信用資質(zhì)較弱且存較大兌付壓力的企業(yè)，或?qū)⒚媾R信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的可能。從其梳理的三季度發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)狀況來看，利潤表雖有改善，但自由現(xiàn)金流依舊難以覆蓋籌資現(xiàn)金流的流出，表明投資者仍需警惕企業(yè)間融資渠道的分化帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，受信用違約風(fēng)險(xiǎn)、資金面偏緊等因素影響，近期中短票收益率全面上升，信用利差出現(xiàn)趨勢(shì)性擴(kuò)張。中債AA級(jí)中短期票據(jù)到期收益率曲線顯示，11月中旬以來，1年、3年、5年、7年、10年期收益率已分別上行約33BP、18BP、17BP、11BP、13BP;各期限信用利差也均走闊，如3年期AA、AAA中票利差11月以來分別擴(kuò)大22BP、16BP。

　　“受近期信用事件影響，低等級(jí)信用債信用風(fēng)險(xiǎn)在估值上逐步體現(xiàn)。”申萬宏源(000166,股吧)證券分析師認(rèn)為，當(dāng)前的微觀企業(yè)信用狀況和政府對(duì)待信用風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不足以支撐低等級(jí)信用債較低的利差水平，即使在化工、機(jī)械和造紙印刷等基本面轉(zhuǎn)好的行業(yè)中，也不乏違約出現(xiàn)，信用利差預(yù)計(jì)將繼續(xù)走闊。

　　無需過于恐慌

　　盡管中城建違約事件在邊際上加重了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但目前市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌情緒，這與今年以來信用基本面的改善密不可分。市場(chǎng)人士指出，10月工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)回暖，產(chǎn)能過剩行業(yè)的業(yè)績也繼續(xù)改善，表明當(dāng)前信用基本面依然良好，債轉(zhuǎn)股漸行漸近也有助于信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，疊加“資金荒”背景下年末信用債供給收縮，信用利差進(jìn)一步上行空間有限，投資者無需對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)過于恐慌。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，我國1-10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長8.6%，增速比1-9月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中10月份利潤同比增長9.8%，增速比9月份加快2.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示目前整體需求繼續(xù)向好。

　　與此同時(shí)，煤炭、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)業(yè)績得以繼續(xù)改善，其中10月化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)同比新增利潤81.4億元，環(huán)比增加55.2億元，1-10月化學(xué)原料和化學(xué)制品利潤同比增長13.9%;10月煤炭開采和洗選業(yè)同比新增利潤165.6億元，環(huán)比增加56.1億元，1-10月煤炭開采業(yè)利潤同比增長112%。

　　債轉(zhuǎn)股漸行漸近也有助于信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋。上周工、農(nóng)、中、建、交五大行，均表示愿意申請(qǐng)成立債轉(zhuǎn)股子公司。對(duì)此中信建投點(diǎn)評(píng)稱，隨著其他全國性大行以及地方銀行陸續(xù)開展債轉(zhuǎn)股，從明年開始的幾年內(nèi)，債轉(zhuǎn)股案例會(huì)顯著增多，將會(huì)大大降低信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，短期而言，信用債仍面臨資金面緊平衡、表外理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)、違約事件零星爆發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)，信用利差有走闊壓力，建議投資者仍采取防御策略。但工業(yè)企業(yè)盈利回暖趨勢(shì)對(duì)信用基本面具有支撐，債轉(zhuǎn)股推進(jìn)也有助于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，信用利差進(jìn)一步上行空間有限。

　　觀點(diǎn)鏈接

　　興業(yè)證券：中城建違約有負(fù)面沖擊

　　中城建涉及的債券規(guī)模龐大，對(duì)市場(chǎng)有負(fù)面沖擊。公司存量債券達(dá)到161.5億元，其中1年內(nèi)到期的有60.5億元，規(guī)模較大。雖然市場(chǎng)對(duì)其違約已有預(yù)期，當(dāng)前信用環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，但對(duì)市場(chǎng)仍有負(fù)面的沖擊，主要體現(xiàn)在中城建債券投資者有不少是公募基金和專戶，可能會(huì)觸發(fā)一定的贖回，部分產(chǎn)品可能有拋盤壓力。

　　國信證券：關(guān)注利息保障倍數(shù)

　　從國內(nèi)違約企業(yè)案例來看，利息保障倍數(shù)可較好地衡量企業(yè)的償債能力，發(fā)行人利息保障倍數(shù)在2以上，其一年內(nèi)違約的概率極小，而利息保障倍數(shù)在2以下，其違約的概率或顯著增加。因此繼續(xù)提示關(guān)注利息保障倍數(shù)低于2的公募債發(fā)行人可能發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的風(fēng)險(xiǎn)，特別是那些極度依賴借新還舊的發(fā)行人。

　　華創(chuàng)證券：建議采取防御措施

　　近期債市仍將處于調(diào)整狀態(tài)，中城建境內(nèi)債違約和資金面再次緊張，會(huì)在邊際上加重市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，也會(huì)加劇市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此信用債投資者依然需要采取防御措施，至少需要等到市場(chǎng)消化完中城建違約的影響且資金面恢復(fù)寬松。

　　華安證券：調(diào)整時(shí)間不會(huì)太長

　　從上周數(shù)據(jù)來看，信用利差雖延續(xù)走擴(kuò)，不過內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所分化，長端信用利差走擴(kuò)幅度小于短端，側(cè)面顯示本輪信用債調(diào)整的根本原因?yàn)槔�率債的調(diào)整，與信用基本面關(guān)系不大。我們認(rèn)為信用債的調(diào)整持續(xù)時(shí)間也不會(huì)太長。