“資金成荒，債市成災�！�11月末，伴隨著資金利率全面上行，債市遭遇了入冬以來最冷的一波寒流。

　　11月30日，10年期國債期貨主力合約T1703盤中跌逾0.5%，10年期國債收益率大漲6BP至2.95%。此前一日，國內(nèi)債市遭遇慘烈大跌，當日10年期國債收益率大幅上行4BP至2.89%，T1703合約更暴跌0.71%，創(chuàng)該合約上市以來最大單日跌幅。

　　“觸發(fā)此次債市劇烈調(diào)整的主因是市場對流動性的擔憂，近期市面上鬧‘資金荒’，結合央行連續(xù)凈回籠以及市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的擔憂，投資者緊張情緒陡然升溫，引發(fā)了對債券的集中拋售�！睒I(yè)內(nèi)人士稱。

　　那么，這會成為債市“滑鐵盧”的開始么？多數(shù)機構分析認為，盡管短期內(nèi)資金面緊張及“去杠桿”預期升溫的沖擊仍將存在，當前國內(nèi)外利空因素也并未消散，債市調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)一段時間，不過考慮到央行維穩(wěn)資金面意圖不變，隨著市場情緒逐漸恢復，流動性帶來的調(diào)整幅度和時間預計有限，若后續(xù)美聯(lián)儲加息落地、房地產(chǎn)下行壓力顯現(xiàn)、市場配置壓力積聚，大幅調(diào)整后的債市也可能迎來反攻機會。

　　債市驚現(xiàn)劇烈調(diào)整

　　11月最后一天，債市在難以消散的恐慌情緒中收官。昨日早盤，10年期國債期貨主力合約T1703一度跌逾0.5%，10年期國債新券160023買價收益率一度漲至3%，隨后市場恐慌情緒緩和，市場跌幅收窄。

　　截至30日收盤，國債期貨全線收綠，T1703合約收跌0.14%報98.8550元；現(xiàn)券方面，標志性的10年期國債收益率昨日大漲6BP至2.95%。此前一日（11月29日），債市遭遇罕見的恐慌性下跌。當日國債期貨T1703合約暴跌0.71%，創(chuàng)該合約上市以來最大單日跌幅；10年期國債收益率大幅上行4BP至2.89%。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，此番債市遭遇劇烈調(diào)整，主要是“錢緊”惹的禍。11月以來，資金面逐漸趨緊，銀行間拆借利率、回購利率和Shibor均不斷上行，即便市場機構不惜高價融資，出資金的也寥寥無幾，結合近期市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的擔憂，最終引發(fā)了債券市場的顯著拋售。

　　“近期債市資金面出現(xiàn)了持續(xù)緊張的狀況，臨近年末，同業(yè)理財、同業(yè)存單利率近期明顯上行（40bp及以上）。11月29日資金面持續(xù)緊張，全市場質(zhì)押式回購利率上行15bp至3.06%，不僅非銀機構，部分銀行都是到四點多才平。疊加部分機構配置的調(diào)整，對本來情緒較弱的市場帶來一定的沖擊，進而引發(fā)大調(diào)整。”中金公司報告指出。數(shù)據(jù)顯示，至11月30日，Shibor已經(jīng)連續(xù)第15個交易日全線上漲，昨日隔夜Shibor漲1.4基點報2.316%，接近年內(nèi)新高；銀行間質(zhì)押式回購市場上，昨日隔夜回購利率上行約7BP至2.41%，較當月低點已上行逾30BP。

　　流動性拐點爭議升溫

　　與“錢荒”魅影再現(xiàn)相對應，目前市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向緊平衡的擔憂加劇，關于流動性拐點的討論也再度升溫。

　　長信固收研究團隊指出，8月央行開始“鎖短放長”，9月政治局會議確認防風險為主基調(diào)，10月央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告明確提出抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風險，結合近期人民幣貶值壓力的加大、對房地產(chǎn)調(diào)控升級以及對大宗商品價格暴漲的抑制，貨幣政策面臨真正意義上的邊際收縮且很難在短時期內(nèi)重新出現(xiàn)較大幅度的寬松。

　　中信證券在最新研報中也表示，造成近期跌勢不斷的原因，正是貨幣政策趨緊愈發(fā)明顯下資金面持續(xù)緊張和資金利率不斷上升，以及監(jiān)管升級和央行連續(xù)凈回籠操作對市場脆弱神經(jīng)的觸動。

　　不過國信證券認為，從宏觀基本面角度來看，GDP、CPI、M2三者沒有反轉(zhuǎn)，貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的概率不大；從微觀指標來看，貨幣市場的資金供應量與規(guī)模尚未穩(wěn)定，只是價格受到結構性因素影響而出現(xiàn)顯著波動，以量為分析立足點，也無法推導出貨幣政策緊縮的結論。

　　綜合機構觀點來看，盡管市場對流動性拐點尚存在分歧，但短期而言，在經(jīng)濟基本面企穩(wěn)、通脹預期升溫的背景下，受制于“穩(wěn)匯率、去杠桿、防泡沫”的壓力，貨幣政策難以進一步寬松，資金體系的脆弱性仍將持續(xù)，由此短期資金偏緊的問題很難根本解決。

　　調(diào)整幅度和空間有限

　　此番債市急劇調(diào)整，會是又一輪“滑鐵盧”的開始么？多數(shù)機構分析認為，資金面緊張及“去杠桿”預期升溫的沖擊仍將存在，且債市內(nèi)外交困的偏空環(huán)境并未改變，短期內(nèi)債券市場難有根本性好轉(zhuǎn)。不過從歷史上看，流動性帶來的市場調(diào)整往往是短暫的，考慮到央行維穩(wěn)資金面意圖不變，疊加后續(xù)美聯(lián)儲加息落地、房地產(chǎn)下行壓力顯現(xiàn)、市場配置壓力積聚，大幅調(diào)整后的債市也有希望迎來反攻機會。

　　“自8月下旬重啟14天逆回購以來，央行‘收短放長’意圖逐漸顯現(xiàn)，逆回購和MLF投放久期不斷拉長，資金成本中樞明顯上升，大行融出資金大幅減少加劇資金緊張。配置機構加杠桿增厚收益的玩法越來越難，委外剛兌壓力顯著加大，導致贖回現(xiàn)象增多，資產(chǎn)荒驅(qū)動債市的邏輯或逐漸發(fā)生改變。國內(nèi)外利空因素較多，債市調(diào)整或仍將持續(xù)一段時間�！遍L江證券分析師趙偉表示。

　　中信建投證券分析師黃文濤表示，盡管債市大跌主要受短期因素影響，但債券收益率上行并非剛剛開始，也尚未結束。除資金面以及違約風險以外，近期大宗商品繼續(xù)上漲，股市持續(xù)向上突破，監(jiān)管層針對表外業(yè)務監(jiān)管趨嚴，對債市均難言利好。短期內(nèi)債券市場難有根本性好轉(zhuǎn)，目前看來市場還需要調(diào)整。

　　方正證券則指出，當前債券市場在資金體系脆弱性、期限利差收窄、資產(chǎn)荒邏輯減弱以及CPI短期反彈等不利因素面前，收益率可能會出現(xiàn)階段性調(diào)整，但債市收益率持續(xù)上升的邏輯永遠是經(jīng)濟持續(xù)復蘇或通脹加劇，目前這兩個情況出現(xiàn)的可能性都不大，因此，債市收益率下行可能會出現(xiàn)反復或停頓，但反轉(zhuǎn)的基礎目前仍未看到。

　　中金公司研報進一步指出，如果十年國債收益率上行到3%-3.1%，銀行表內(nèi)將成為明確的配置主力，利率債性價比將不輸于居民房貸，在融資需求不足、缺資產(chǎn)的大環(huán)境下，配置需求將有所體現(xiàn)。加上當前經(jīng)濟形勢下，央行也不會允許利率大幅上行。疊加12月份美聯(lián)儲加息落地、特朗普新政預期差、煤炭等淡季到來、房地產(chǎn)下行壓力顯現(xiàn)、配置壓力積聚，新的“預期差”可能給債市帶來一波反攻機會，時間或許在春節(jié)前后。