銀監(jiān)會(huì)國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)主席于學(xué)軍。 東方IC 資料圖

　　銀監(jiān)會(huì)國(guó)有重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)主席于學(xué)軍12月28日在2016中國(guó)網(wǎng)財(cái)富管理論壇上發(fā)表了題為《2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣管理難題》的演講。在演講中，于學(xué)軍建議擇機(jī)調(diào)低銀行存款準(zhǔn)備金率，適時(shí)對(duì)由MLF和PSF投放出去的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行合理有效的切換。

　　“理由是中國(guó)銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金率很高，這些大的銀行仍然保持在17.5%�！庇趯W(xué)軍說(shuō)，中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款這些新興政策工具更易于在準(zhǔn)備金率降到低位之后使用，而不是在之前大量使用。

　　以下為于學(xué)軍演講全文：

　　2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣管理難題

　　很高興，第一次參加由中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新聞中心舉辦的2016中國(guó)網(wǎng)財(cái)富管理論壇。首先，我看論壇的主題起的很好，叫“全球資源配置下的財(cái)富管理——探尋2017不讓財(cái)富縮水的N種路徑”。要義或目的是“財(cái)富管理”，但不是一般或簡(jiǎn)單的財(cái)富管理，而是“全球資源配置下的財(cái)富管理”，所以，題目很宏大，思路極為廣闊。我想說(shuō)：做為財(cái)富管理本身就是個(gè)重大難題，如果要在“全球資源配置下做好財(cái)富管理”，對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，相信那更是難上加難。而且，還有下一句，更有意思了，叫“探尋2017不讓財(cái)富縮水的N種路徑”，言外之意，那就是保持增值很難了，能保住財(cái)富不縮水就求之不得或萬(wàn)事大吉了。

　　如果把這兩句話聯(lián)系起來(lái)，似乎應(yīng)當(dāng)傳達(dá)出這樣一種信息：2017年我們所有人的財(cái)富面臨著縮水的危險(xiǎn)，若想管理好自己的財(cái)富，就需要進(jìn)行全球配置，否則財(cái)富管理便難以保值增值。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？言外之意應(yīng)當(dāng)是意味著人民幣資產(chǎn)會(huì)縮水，人民幣仍將面臨持續(xù)的貶值壓力。由此看來(lái)，這個(gè)題目不僅很宏大，具有全球視野，而且頗具深意，抓住了當(dāng)前人們所面臨和關(guān)心的一個(gè)核心問(wèn)題：都感到手里的錢(qián)在發(fā)毛、縮水，卻又不知如何處置或難以處理。

　　以上，如果我對(duì)這個(gè)題目的解讀還算對(duì)路，那么就順著這個(gè)理解談一些我的看法。我認(rèn)為：現(xiàn)在人們之所以感到自己的資產(chǎn)(主要是貨幣資金)受到縮水的威脅，或者有種不安全感，主要是因?yàn)檫@兩年貨幣信貸的過(guò)度膨脹所致。最簡(jiǎn)單的一個(gè)道理：貨幣與資產(chǎn)是個(gè)對(duì)應(yīng)關(guān)系，貨幣是資產(chǎn)的價(jià)格符號(hào)；同樣的實(shí)物資產(chǎn)，如果貨幣多發(fā)一倍，那么相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格就應(yīng)當(dāng)翻一倍，手中的貨幣資金就減值一半�；蛘�，如果貨幣發(fā)行增長(zhǎng)的速度遠(yuǎn)超過(guò)物化資產(chǎn)增長(zhǎng)的速度，那么相信資產(chǎn)價(jià)格也就會(huì)大幅度上升，反映流通中的貨幣越來(lái)越不值錢(qián)。用老百姓的話講，叫“錢(qián)發(fā)毛了”。

　　由此，我今天的演講題目叫做“2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣管理難題”。這里特別將“財(cái)富管理”改為“貨幣管理”，換了兩個(gè)字�！柏泿拧迸c“財(cái)富”是一種對(duì)應(yīng)關(guān)系，貨幣就是財(cái)富，財(cái)富也是貨幣；或者，貨幣是財(cái)富的貨幣，財(cái)富是貨幣的財(cái)富。在現(xiàn)代社會(huì)，從宏觀和根源上講，貨幣是財(cái)富的基礎(chǔ)與核心。所以，今天我們所面臨的財(cái)富縮水的管理難題，從國(guó)家政策層面來(lái)看，實(shí)際上也是貨幣管理的難題。具體講兩個(gè)觀點(diǎn)：

　�、俳鼉赡晡覈�(guó)貨幣信貸出現(xiàn)巨額膨脹之勢(shì)，現(xiàn)在人民幣面臨的貶值壓力可能與此不無(wú)關(guān)系。過(guò)去，我們衡量貨幣信貸的投放情況，主要看兩項(xiàng)指標(biāo)：年度新增貸款或貸款增速，貨幣供應(yīng)量尤其是廣義貨幣M2增長(zhǎng)情況。但自2015年以來(lái)情況卻發(fā)生了很大變化，主要是當(dāng)年推出兩項(xiàng)重大政策，即“債務(wù)置換”和“重點(diǎn)建設(shè)基金”。前者是將地方政府原有的貸款負(fù)債置換為債券負(fù)債，兩年合計(jì)約為8.2萬(wàn)億元，再加上新增債券發(fā)行，數(shù)額自然更大；“重點(diǎn)建設(shè)基金”名為股權(quán)基金投放，實(shí)際上也是一種地方性債務(wù)，即“名股實(shí)債”，兩年合計(jì)應(yīng)在1.8萬(wàn)億元以上。銀行的這兩項(xiàng)直接投放，都未反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的貸款科目中，若統(tǒng)計(jì)進(jìn)來(lái)，實(shí)際上至少應(yīng)多增加10萬(wàn)億元以上。這樣一來(lái)，原有的貸款規(guī)模統(tǒng)計(jì)實(shí)際上出現(xiàn)了不可比因素，比如2015年和2016年1-11月份，全國(guó)銀行業(yè)新增貸款11.7萬(wàn)億元和11.7萬(wàn)億元，分別增長(zhǎng)12.4%和12.5%，表面上看，無(wú)論是新增額還是增長(zhǎng)率，好像都不算太快，但如果考慮到置換掉的8.2萬(wàn)億元，其增加實(shí)在驚人。而重點(diǎn)建設(shè)基金也實(shí)為銀行的放貸，若包括在內(nèi)，更是百上加斤。這些情況，從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)變化中也可反映出來(lái)，即：在銀行信貸增速保持較高增長(zhǎng)的同時(shí)，銀行投資類(lèi)項(xiàng)目卻急劇增加，2015年新增14.1萬(wàn)億元，是2014年新增額5.2萬(wàn)億元的2.7倍；今年前11個(gè)月增加12.8萬(wàn)億元， 增長(zhǎng)34.3%，大大超過(guò)同期銀行新增貸款的增長(zhǎng)速度，從而使銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，其中貸款所占比重明顯下降，至11月末已低于一半，已降為49.4%。

　　更重要的是：在銀行資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放也出現(xiàn)了明顯變化。過(guò)去在外匯儲(chǔ)備持續(xù)巨額增加的情況下，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放主要是由收購(gòu)?fù)鈪R儲(chǔ)備所形成，表現(xiàn)為外匯占款的持續(xù)大幅增加。自2014年6月之后，由于外匯儲(chǔ)備持續(xù)出現(xiàn)減少，所以導(dǎo)致中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道、形式等均發(fā)生了重大變化。在這種情況下，中央銀行創(chuàng)造了多項(xiàng)新的貨幣政策工具，其中有兩項(xiàng)最為突出，即中期借貸便利MLF和抵押補(bǔ)充貸款PSL，至今年11月末兩項(xiàng)分別達(dá)到27358億元和20111億元。這可是基礎(chǔ)貨幣呀，投放出去經(jīng)過(guò)銀行體系，會(huì)產(chǎn)生巨大的乘數(shù)效應(yīng)，在社會(huì)上就會(huì)迅速放大信貸規(guī)模。這兩項(xiàng)工具可以直接購(gòu)買(mǎi)銀行的信貸資產(chǎn)和持有的債券，所以可以直接作用到信貸市場(chǎng)中，這使基礎(chǔ)貨幣投放的渠道、基礎(chǔ)、形式等均發(fā)生重大變化，也使人民幣的含義、屬性等發(fā)生重大改變。這就會(huì)產(chǎn)生一種現(xiàn)象或效果：人們對(duì)人民幣的感覺(jué)似乎發(fā)生了明顯變化，與以前相比不一樣了，有種異樣的陌生感，稍稍有些不安和恐慌。老百姓說(shuō)：現(xiàn)在人民幣也貶的太厲害。老百姓講的貶值，不簡(jiǎn)單地是外匯市場(chǎng)上人民幣對(duì)美元匯率的貶值，而更多是指幣值含金量的減少，即明顯感到錢(qián)不值錢(qián)了。由于貨幣信用的過(guò)度膨脹，既然老百姓明顯感到手里的錢(qián)不值錢(qián)了，怎么能說(shuō)對(duì)人民幣匯率不形成影響呢？我們官方有些人就是這樣解釋的。匯率就是一種貨幣之間的比值關(guān)系，其背后反映的正是貨幣本身的價(jià)值或貨幣的真實(shí)含金量，這是貨幣匯率變化的基礎(chǔ)。因此，我傾向性認(rèn)為：近兩年中國(guó)持續(xù)出現(xiàn)的人民幣貶值壓力，既有美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期、美元升值、美元回流的影響，也有中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道、基礎(chǔ)即儲(chǔ)備發(fā)生重大變化、貨幣信用過(guò)度膨脹導(dǎo)致人民幣購(gòu)買(mǎi)力出現(xiàn)下降的原因。

　�、趶V義貨幣供應(yīng)量M2或已不能成為我國(guó)制定宏觀政策并進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要貨幣指標(biāo)，或者這個(gè)指標(biāo)值已到了需要重新校定、檢測(cè)的時(shí)候。自上世紀(jì)九十年代開(kāi)始，我國(guó)制定貨幣政策進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一項(xiàng)重要指標(biāo)，就是貨幣供應(yīng)量，早期注重現(xiàn)金即M0的投放，后來(lái)關(guān)注狹義貨幣供應(yīng)量即M1，再后來(lái)才過(guò)渡到廣義貨幣供應(yīng)量即M2，并且長(zhǎng)期固定下來(lái)，至今至少持續(xù)有20年的歷史，以致使我們的思維理念也出現(xiàn)固化�，F(xiàn)在，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及其調(diào)控中，最重要的金融或貨幣指標(biāo)就是M2、M0和M1已基本上無(wú)人問(wèn)津了。但我卻發(fā)現(xiàn)，M2這個(gè)指標(biāo)雖然全面，但作為一個(gè)衡量或調(diào)控指標(biāo)卻發(fā)生了許多變化，以致有可能給我們?cè)斐梢欢ǖ恼`判或誤導(dǎo)。具體來(lái)看，2015年全國(guó)人大代表會(huì)上確定的M2增長(zhǎng)目標(biāo)是12%，但全年執(zhí)行下來(lái)實(shí)際增長(zhǎng)13.3%。的確感到有點(diǎn)偏快，以致去年下半年已開(kāi)始明顯出現(xiàn)貨幣信用膨脹之勢(shì)。2016年全國(guó)人代會(huì)上，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力，將M2的預(yù)期目標(biāo)主動(dòng)調(diào)高為13%，但至11月末實(shí)際增長(zhǎng)11.4%，即并未完成預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，甚至有不小的差距。只有幾天就到年終了，我相信這個(gè)指標(biāo)也很難完成了。但我們的實(shí)際感受：是貨幣信用的膨脹已相當(dāng)厲害，以至于年中又改弦更張，出臺(tái)了新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策，而且資產(chǎn)泡沫化突出，新的通貨膨脹也開(kāi)始躍躍欲試。那么我們就想，如果今年以來(lái)M2不是增長(zhǎng)11%點(diǎn)多，而是按照年初確定的宏觀調(diào)控預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)13%的增長(zhǎng)，那不早已是洪水滔天了嗎？

　　那么，到底是M2這個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了問(wèn)題，還是確定的目標(biāo)值即13%有問(wèn)題？首先是目標(biāo)值肯定有問(wèn)題。過(guò)去在制定M2增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，最重要的因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)指數(shù)，甚至比兩者之和還要高幾個(gè)百分點(diǎn)，比如7+3+3=13%，但每年這么制定政策并執(zhí)行的結(jié)果，就使M2快速擴(kuò)大，至2015年末達(dá)到139萬(wàn)多億元，是同年GDP的2.06倍，即首次超過(guò)200%，M2是GDP的兩倍多。在全世界大的經(jīng)濟(jì)體中沒(méi)有這樣的，中國(guó)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷�，F(xiàn)在的問(wèn)題是：M2是GDP的兩倍多了，基數(shù)龐大，令人驚訝，在這種情況下還要制定預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)13%，那么顯然已經(jīng)過(guò)高，甚至有點(diǎn)離譜�，F(xiàn)在我們不得不說(shuō)，今年以來(lái)宏觀調(diào)控之所以出現(xiàn)反復(fù)，貨幣信用投放過(guò)度、資產(chǎn)泡沫化、通脹重現(xiàn)，應(yīng)與M2這個(gè)調(diào)控目標(biāo)定的過(guò)高有關(guān)。另從M2這個(gè)指標(biāo)本身來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)生活出現(xiàn)的新情況、新變化，貨幣當(dāng)局需要不斷地進(jìn)行一些修訂，所以今天的M2構(gòu)成與十年前或二十年前相比，的確已發(fā)生很大的變化。主要是已進(jìn)行過(guò)多次擴(kuò)充，這使M2基數(shù)不斷擴(kuò)大。在擴(kuò)大的基礎(chǔ)上又制定過(guò)高的增長(zhǎng)速度，那么久而久之，總有一天會(huì)將問(wèn)題反映或暴露出來(lái)。再簡(jiǎn)單講一句：實(shí)際上這個(gè)指數(shù)已水漫金山了，拿其測(cè)量水位就會(huì)引起誤會(huì)。

　　以上是我今天要講的兩個(gè)主要觀點(diǎn)。與此相聯(lián)系，還涉及許多宏觀經(jīng)濟(jì)、金融等相關(guān)問(wèn)題，但限于時(shí)間不能展開(kāi)討論了。最后我回歸到今天的主題，即財(cái)富管理和貨幣管理問(wèn)題。鑒于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)貨幣管理面臨兩個(gè)難題：第一是個(gè)“替換”問(wèn)題。過(guò)去，中國(guó)實(shí)行結(jié)售匯制，在2014年之前由于外匯儲(chǔ)備不斷大量增加，造成基礎(chǔ)貨幣投放主要以收購(gòu)?fù)鈪R的形式進(jìn)行，這樣人民幣投放的基礎(chǔ)或儲(chǔ)備，實(shí)為美元等外幣。現(xiàn)在，宏觀大勢(shì)發(fā)生了根本性變化，從2014年開(kāi)始中國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)持續(xù)減少的局面，這使中國(guó)以外匯儲(chǔ)備為主的基礎(chǔ)貨幣投放，從過(guò)去的不斷增加，改變?yōu)椴粩嗟臏p少，這對(duì)中國(guó)的貨幣供應(yīng)及其管理就帶來(lái)深刻的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。第二是“處置”問(wèn)題，一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨一定的下行壓力，另一方面這兩年貨幣信貸又形成過(guò)度膨脹的局面，那么，如何在顧及或滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的條件下，使貨幣信貸得以平穩(wěn)有效控制，即如何實(shí)現(xiàn)“軟著陸”呢？這是個(gè)很大的難題。

　　為此，我也提出一個(gè)建議：擇機(jī)調(diào)低銀行存款準(zhǔn)備金率，適度對(duì)沖由MLF即中期借貸便利和PSL即抵押補(bǔ)充貸款投放出去的基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)行合理有效的切換。理由是：中國(guó)銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率很高，現(xiàn)為17.5%，全世界重要經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有哪國(guó)有這么高的存準(zhǔn)率，我們下調(diào)的空間很大。其次是由調(diào)低存準(zhǔn)率釋放出去的基礎(chǔ)貨幣投放仍主要是收購(gòu)?fù)鈪R儲(chǔ)備的資金，以美元等外幣做儲(chǔ)備或基礎(chǔ)，對(duì)人民幣有保值的作用，即所謂貨幣錨的作用，這對(duì)人民幣匯率減輕貶值壓力有好處。最后，MLF和PSL這些新型政策工具更宜于在存準(zhǔn)率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大量使用。