金融時報 劉凡 張淼

　　截至2017年7月底，中國債券市場余額達60.33萬億元，同比增長15.91%。作為利率市場化的前沿和金融資源配置的重要平臺，債券市場不僅是深化改革和加強調(diào)控的切入點，更是觀察宏觀政策運行效果的最佳視角。

　　今年以來，雖然經(jīng)歷了監(jiān)管趨嚴(yán)和流動性調(diào)整，銀行間債券市場利率整體抬升，同時M2增速持續(xù)放緩并于7月底再創(chuàng)新低，但我國經(jīng)濟卻表現(xiàn)出強勁的韌性。宏觀數(shù)據(jù)與預(yù)期看似若即若離，實則曲徑通幽，一方面給我們提供了難得的觀察窗口;另一方面也引導(dǎo)我們深入思考，應(yīng)當(dāng)如何抓住市場的牛鼻子，提升金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量和水平。

　　貨幣總量調(diào)控行之有效 中債國債收益率曲線長端接近均衡水平

　　在前不久結(jié)束的全球央行年會上，貨幣政策話題罕見缺席，美國和歐洲央行行長均對其避而不談，只有日本央行行長表態(tài)將繼續(xù)實施寬松政策，將10年期國債收益率控制在0%附近和CPI超越2%的既定目標(biāo)。有市場分析認為，各大央行去寬松底氣不足，貨幣政策轉(zhuǎn)型路徑尚未清晰。

　　與此形成鮮明對比的是，去年年底以來，中國人民銀行堅定不移地實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，在削峰填谷維護流動性基本穩(wěn)定的前提下，對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控取得顯著成效。在這個過程中，金融體系內(nèi)部杠桿有所降低，7月，M2同比增速穩(wěn)步放緩至9.2%;宏觀經(jīng)濟增速高于以往，上半年GDP達到6.9%;中債國債收益率曲線長端逼近合理水平，10年期國債收益率較長時間穩(wěn)定在3.6%至3.7%區(qū)間之內(nèi)。

　　為深入觀察，我們長期跟蹤中債國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相關(guān)性和領(lǐng)先期，并測算了GDP≥6.5%，2%≤CPI≤3%，房價增長≤5%時，國債收益率的均衡水平，其中最具全局性和長期性的指標(biāo)——10年期國債收益率的錨定區(qū)間應(yīng)為3.77%至3.84%。結(jié)合當(dāng)前市場來看，一方面收益率曲線長端已接近均衡水平，余有小幅上升空間;另一方面，短端的部分參考期限較錨定區(qū)間略高，一是去杠桿的需求使然，二是由于在利率傳導(dǎo)機制尚未充分完善的情況下，為達到長端合意目標(biāo)，短端作為調(diào)控的發(fā)力點必須充分。

　　縱觀境內(nèi)外市場可以發(fā)現(xiàn)，在中債國債收益率曲線長端接近均衡利率時，適度的M2還會帶來人民幣幣值的日趨穩(wěn)定。近期，離岸與在岸人民幣10年期國債收益率利差連續(xù)收窄至15BP左右，同時人民幣匯率也逐漸企穩(wěn)回升，均體現(xiàn)出國際市場對人民幣幣值的肯定。

　　總體而言，一方面從債券市場觀察央行近期對于量的調(diào)控恰到好處，較低的M2增速為新常態(tài)提供了理論和事實依據(jù)，且存在進一步放緩的余地;另一方面，長期看應(yīng)考慮將10年期國債收益率作為貨幣政策中介目標(biāo)，進一步提高宏觀調(diào)控的全局性和穩(wěn)定性。

　　推進利率市場化助力新舊動能轉(zhuǎn)換

　　在總量控制取得成效的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)改善結(jié)構(gòu)的切入點，是切實推進國民經(jīng)濟精細化管理的關(guān)鍵。央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告也指出，下一步將保持總量穩(wěn)定，促進結(jié)構(gòu)優(yōu)化并進一步推進利率市場化。

　　當(dāng)前利率市場化程度究竟如何，銀行和企業(yè)又分別面臨怎樣的困境?對一般貸款加權(quán)平均利率、非標(biāo)資產(chǎn)收益率、一年期中債企業(yè)債收益率進行相關(guān)性分析顯示，低信用等級貸款市場化程度相對較低。此外，長期以來一般貸款加權(quán)平均利率更接近高等級企業(yè)債(圖3)，且評級為A+及以下的非標(biāo)資產(chǎn)收益率低于同級別中債企業(yè)債收益率(圖4)。這表明，商業(yè)銀行信貸政策更傾向于大型企業(yè)，中小企業(yè)融資存在困難，原因在于受貸款不良率考核和法律保護利率等因素制約，銀行低信用等級貸款利率受到一定程度壓抑。利率市場化仍需持續(xù)推進。

　　從新舊動能轉(zhuǎn)換的角度出發(fā)，目前央行對總量的調(diào)控已成功引導(dǎo)部分資金從“兩高一�！毙袠I(yè)中逐漸退出，而最終實現(xiàn)低效資產(chǎn)市場出清和全要素生產(chǎn)率提升，還要靠經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷完善，應(yīng)以利率市場化為抓手，從根本上不斷優(yōu)化信貸投向和定價的科學(xué)性，提高金融資源的配置效率，加大對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持。

　　為達到上述目標(biāo)，應(yīng)從以下幾點切入：一是豐富存貸款基準(zhǔn)利率體系，例如推動銀行采用中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線和中債企業(yè)債收益率曲線進行存貸款定價;二是淡化貸款不良率的考核，要求銀行用利息收入沖抵當(dāng)年不良貸款，并考核未能覆蓋的風(fēng)險敞口;三是應(yīng)參照巴塞爾協(xié)議，允許商業(yè)銀行依中債市場隱含評級計提所投資債券和發(fā)放貸款的風(fēng)險資本，釋放存量資金支持實體經(jīng)濟;四是統(tǒng)一新國際會計準(zhǔn)則(IFRS9)在我國的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，允許商業(yè)銀行依據(jù)中債市場隱含評級變動，確認預(yù)期信用損失，精確判斷信用風(fēng)險。

　　降杠桿行政手段不可或缺 多方配合深化改革

　　上半年以來，一方面有賴于央行穩(wěn)健中性的貨幣政策，去杠桿取得一定成效，非金融企業(yè)的杠桿率從第一季度的157.8%下降至第二季度的156.2%，但與發(fā)達國家相比依然處于相對較高的水平;另一方面，我國中央政府負債率則一直偏低，近幾年基本維持在15%左右，遠低于美國的73%。針對當(dāng)前局面，建議適當(dāng)增發(fā)國債，實施積極的財政政策，是一條平衡社會杠桿、促進經(jīng)濟發(fā)展的可行之路。

　　實施積極財政政策也是在響應(yīng)中央經(jīng)濟會議關(guān)于控制總杠桿率的指示。今年全球央行年會上，加州大學(xué)伯克利分校的艾倫·奧爾巴赫(Alan Auerbach)和尤里·格羅德尼申庫(Yuriy Gorodnichenko)教授在提交的論文中指出，經(jīng)濟疲弱時期實行積極的財政政策，不僅可以刺激經(jīng)濟，還能降低社會總杠桿，即使是對高度負債的國家，這種刺激也是安全有效的。

　　中國目前的政府杠桿率遠低于發(fā)達國家，實施積極財政政策具備更高的安全系數(shù)，與穩(wěn)健中性的貨幣政策有效結(jié)合，也有利于推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化。具體而言，增發(fā)國債的資金可以用于加大社會保障和醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的投入，尤其是提高農(nóng)村人口養(yǎng)老保障和農(nóng)村醫(yī)療設(shè)施建設(shè)水平，例如將60歲以上農(nóng)民養(yǎng)老金發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)由目前平均70元/月提高到300元/月，以改善農(nóng)民生活水平和刺激消費;還可將資金用于收購滯銷房屋，增加公租房及配套保障建設(shè)，建立房地產(chǎn)市場長效機制的同時，又能幫助企業(yè)去庫存、降杠桿。

　　同時，為了吸引更多投資人和降低政府綜合融資成本，應(yīng)抓緊批準(zhǔn)債券中央托管機構(gòu)為境外機構(gòu)代扣代繳利息收入所得稅，掃清境外投資人的入市顧慮;應(yīng)抓緊推動地方政府債通過商業(yè)銀行柜臺發(fā)行與交易，以擴大地方政府債發(fā)行市場，進一步提高流動性。

　　此外，去杠桿行政手段也不可或缺。在新舊動能轉(zhuǎn)換過程中，對于大部分本身沒有違規(guī)的落后產(chǎn)能，依靠央行總量控制和利率市場化的粗細結(jié)合便可化解。而對于某些環(huán)境效益差的企業(yè)，其經(jīng)濟效益卻往往較高，對這類產(chǎn)業(yè)的破舊立新，就需要實施嚴(yán)格的行政手段進行多方調(diào)控。例如加大對環(huán)保督查中發(fā)現(xiàn)的“散亂污”企業(yè)的懲治力度，凡是以環(huán)境效益為代價追求經(jīng)濟效益的一律減排限產(chǎn)甚至直接關(guān)停，同時對采用新能源、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的企業(yè)進行適當(dāng)?shù)馁Y金引導(dǎo)。