債轉股方案被斥“沒誠意”

　　知情人士向中國證券報記者表示，上周凱迪生態(tài)向債權人公布了擬定的債務重組方案。

　　據(jù)了解，截至2018年6月底，凱迪生態(tài)有息負債余額237.58億元。而上周凱迪生態(tài)給出的債務重組方案，將其中部分債務進行轉股處置。例如，對于信托類債務，債務重組方案給出的一種解決方案是，本金的60%進行債轉股，其余40%分三期償付，利息亦分期償付。對于產業(yè)基金類債務，凱迪生態(tài)也給出了本金60%債轉股，40%的分三期償付、利息亦分期償付的方案。

　　凱迪生態(tài)一直寄望債轉股部分化解債務危機。9月底，凱迪生態(tài)董事長陳義龍接受媒體采訪時就曾表示，若一切順利，凱迪生態(tài)在年底前將回籠70多億元的現(xiàn)金，再通過股權折現(xiàn)、債轉股和債務展期等方式，化解公司負債140億元-150億元，降低公司的負債率，以此救活凱迪生態(tài)，恢復公司正常的經(jīng)營能力。

　　該知情人介紹，10月份，公司已經(jīng)通過債委會表達了以債轉股處置部分債務的意向，但一直難以推進。一方面，部分債權人舍不得“割肉”；另一方面，債權人反映凱迪生態(tài)給出的方案缺乏誠意。

　　10月凱迪生態(tài)給出的債轉股方案如下：一次性現(xiàn)金償還本金的20%-30%，剩余部分進行轉股處置。轉股的價格是5元/每股，當時凱迪生態(tài)的股價約為1.5元/每股。

　　該知情人說，對于10月的處置方案，部分債權人表示“缺乏誠意”。他介紹，債權人的意見可分為兩部分：一是現(xiàn)金償付僅20%-30%，比例太低；二是轉股的部分估值不合理。2018年前三個季度公司歸屬上市公司股東的凈利潤是-17.3億元，2018年全年虧損幾成定局。2017年全年盈利已經(jīng)呈現(xiàn)虧損，這意味著如果2019年繼續(xù)虧損，公司將因連續(xù)三年虧損面臨退市風險。企業(yè)前景如此，公司還是給出了5元/每股的轉股方案，也就說，債權人一塊錢的債權被轉換成了約3毛錢的股權。債權人認為這缺乏誠意。此外，現(xiàn)金償付的部分需要基于公司資產處置產生的資金。但凱迪生態(tài)公司多處資產被凍結，這一部分資金也存在不確定性。凱迪生態(tài)此前承諾的12月底30家電廠恢復運營，而截至目前，據(jù)知情人透露，僅有10多家恢復運營。

　　該知情人表示，相較于10月方案中的一次性現(xiàn)金償付20%-30%，日前提出的債務重組方案中分三期現(xiàn)金償付40%的方案不具備吸引力，其預計債權人認可此方案的可能性不高。

　　該知情人透露，凱迪生態(tài)經(jīng)營狀態(tài)堪憂，從2月到現(xiàn)在沒有發(fā)工資。不過“凱迪下屬電廠的工資是正常發(fā)放的”，他補充道。值得注意的是，該債務重組方案還包含資產重組等部分。12月7日，深交所向凱迪生態(tài)發(fā)出問詢函，要求凱迪生態(tài)就媒體報道的其向債權人發(fā)放的債務重組方案進行解釋。

　　深交所的問詢函稱：“請你公司對照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》等相關規(guī)定，提供有關籌劃報道中的定向增發(fā)、資產重組等事項的合法合規(guī)性分析，并結合有關分析，詳細說明對你公司后續(xù)債務重組、資產重組的具體影響，以及充分揭示相關風險。請你公司聘請的律師核查并發(fā)表明確意見。”

　　根據(jù)《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司及最近3年內的控股股東、實際控制人正在被立案調查或偵查的，上市公司不能進行重組上市。按照此規(guī)定，凱迪生態(tài)給出的資產重組方案中的“資產重組部分”也面臨較大不確定性。12月7日，凱迪生態(tài)已經(jīng)就證監(jiān)會立案調查一事進行公告和風險提示，但公告中并未提及前述的債務處置方案。

　　百億債轉股方案紛紛陷困局

　　據(jù)記者了解，目前不少債務問題突出的公司正在醞釀債轉股方案，以部分化解公司債務問題。對此，部分債權投資人士持懷疑態(tài)度。有人甚至認為，債轉股不過是債務問題突出企業(yè)逃廢債的“托辭”。近日深陷債務危機的億陽集團所給出的債轉股方案也讓債權人不滿。

　　據(jù)媒體報道，億陽集團負債200億元，擬定的債務化解方案顯示，其將先化解旗下上市公司*ST信通的50億元負債，其余50億元的有抵押債務則通過資產變現(xiàn)來化解，剩余100億元左右的高風險債務則債轉股到“新億陽”。

　　部分債權人表示，上述方案缺乏合理論證。雖然賬面評估值基本能化解質押債權，但是100億元的高風險債權全部轉股到估值只有60億元的新億陽集團，則新億陽估值可能存在水分。因為新億陽集團的資產主要是海外收購的鎢錫礦和油田項目，而礦山后續(xù)開發(fā)需要大量資金，持續(xù)經(jīng)營情況存在很大不確定性。另外，新億陽集團也并非上市公司，其股權流動性很差。一位持有億陽集團債券的機構人士則直接表示不會同意這一債轉股方案。

　　對此，記者致電億陽集團和*ST信通董秘，其電話均無人接聽，億陽集團董事長鄧偉的電話一直處于關機狀態(tài)。

　　日前，*ST信通公告表示，公司并未參加前期控股股東召開的債權人會議，對于控股股東的方案并不知情。目前，*ST信通已向人民法院提出司法重整申請。

　　北京中投律師事務所主任秦麗萍此前接受中證報記者采訪時表示，債轉股在我國剛剛推行，企業(yè)對于債轉股也缺乏了解，不少企業(yè)確有將債轉股當成銷債、逃廢債工具的可能。前述知情人士也說，部分企業(yè)給出的方案的確缺乏誠意。此外，我國剛剛開始打破剛兌，債權人普遍存在剛兌預期，這也增加了方案落地的難度。

　　培育市場化困境 投資機構勢在必行

　　今年以來，在監(jiān)管層的大力推動下，債轉股落地速度較此前大幅提升，不少企業(yè)通過債轉股減輕了債務負擔。例如，近日上市公司華菱鋼鐵披露了市場化債轉股方案。華菱鋼鐵于12月4日發(fā)布的公告顯示，擬引入建信金融資產投資有限公司等6家投資機構，以債權或現(xiàn)金對下屬控股子公司華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱鋼管合計增資32.8億元，將分別持有華菱湘鋼、華菱漣鋼及華菱鋼管部分股權。

　　12月4日，國家發(fā)展改革委財金司相關負責人在全國市場化債轉股政策宣講和項目對接會上表示，今年以來，市場化債轉股簽約項目總金額1711億元，特別是參與債轉股的民營企業(yè)顯著增加，今年簽約金額達到了250億元。業(yè)內人士表示，今年市場化債轉股落地顯示了提速的跡象。那么，前述債務負擔沉重企業(yè)的債轉股方案擱淺，是不是意味著債轉股本身不適用這些積重難返的企業(yè)？

　　某大行金融資產投資公司高級投資經(jīng)理告訴記者，目前經(jīng)濟下行壓力較大，在選擇債轉股項目時會傾向行業(yè)龍頭。所有的企業(yè)都有債務問題，但對于投資機構來說，“起死回生和幫助它強身健體的難度”不可同日而語。

　　一位大型公募機構人士也向記者表示，債轉股是企業(yè)化解債務危機的方式之一，主要聚焦在有發(fā)展?jié)摿Χ�只是暫時出現(xiàn)困難的企業(yè)。要警惕已經(jīng)扭虧無望、基本面極差的企業(yè)借助債轉股渾水摸魚，把債務從左口袋倒騰到右口袋，玩金融游戲。不過，信托基金研究人士孫飛則表示，債轉股一般是企業(yè)迫不得已采取的辦法。他認為，債轉股給了企業(yè)重生的機會，也給了金融機構和債權人獲得原來投資及收益的機會。

　　在債轉股實施的過程中，如何進行估值？某金融機構人士表示，企業(yè)債權轉股權的核心是定價問題，包括債券是否折價、股價如何確定、股權如何變現(xiàn)退出等等。在股權定價時，如果是上市子公司，一般是參考市價。如果是非上市公司，一般是參考同類市場價值來確定估值。

　　東方藏山資產管理有限公司執(zhí)行總裁韓峰則表示，債轉股一般來說要根據(jù)公司的具體情況，一事一議，估值要看公司未來的現(xiàn)金流預期。

　　而要令企業(yè)“重生”，業(yè)內人士表示，培育具備困境投資能力的市場化機構是關鍵。據(jù)了解，在成熟市場，困境投資是重要的投資策略。橡樹資本、黑石、KKR等專職或涉及困境投資的機構在經(jīng)濟下行時，通過對困境企業(yè)進行債轉股或者其它方式的困境投資，為市場提供流動性，加速了市場出清。相較之下，我國的困境投資機構非常少，困境投資尚處于起步階段，發(fā)展緩慢，而且自2018年以來其本身面臨募資難題。業(yè)內人士表示，支持和培育市場化的困境投資機構，是盤活債轉股市場的關鍵。

　　近日，凱迪生態(tài)向債權人發(fā)送了債務重組方案，而這一重組方案引起債權人不滿。無獨有偶，億陽集團的債轉股方案也遭到投資人質疑。一旦債權人不同意，這些債轉股方案將被迫擱置。這背后到底是企業(yè)給出的方案缺乏誠意，還是債權人“剛兌”心理使然不肯讓步？

　　中國證券報記者調查了數(shù)家企業(yè)的債轉股情況。調查顯示，由于種種原因，企業(yè)和債權人難以建立信任。債權人質疑企業(yè)逃廢債，而企業(yè)則認為債權人一直寄望“剛兌”是債轉股難以推進的重要原因。業(yè)內人士指出，培育市場化困境投資機構，是打破僵局、盤活債轉股市場的關鍵。