近日，新證券法在十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議閉幕會(huì)上表決通過(guò)。新證券法擴(kuò)展了證券的范圍，明確了證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制的方向，在規(guī)范證券公開(kāi)發(fā)行與交易、加大證券違法活動(dòng)打擊力度、保護(hù)投資者利益和完善監(jiān)管手段等方面做出重要修改。新證券法對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展將起到積極推動(dòng)作用。在體現(xiàn)證券法適用范圍的第二條規(guī)定，“資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。”這個(gè)授權(quán)肯定了資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品的證券性質(zhì)。應(yīng)在證券法的授權(quán)下盡快完善財(cái)富管理市場(chǎng)法律框架，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，提高金融服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。

　　改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)民財(cái)富的積累催生了財(cái)富管理的需求，讓人民獲得更多的財(cái)富增值和提高資金的使用效率是金融服務(wù)的重要職責(zé)。財(cái)富管理包括對(duì)客戶物質(zhì)財(cái)富(實(shí)物資產(chǎn)、貨幣資產(chǎn)、金融資產(chǎn))與非實(shí)物財(cái)富(知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商譽(yù))配置的規(guī)劃和運(yùn)作。財(cái)富配置的規(guī)劃即投資顧問(wèn)、投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)，財(cái)富規(guī)劃的實(shí)施就是資產(chǎn)管理。對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的受托管理是經(jīng)典的信托公司業(yè)務(wù)，對(duì)貨幣資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的受托管理是資金信托業(yè)務(wù)。目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通常是指資金管理業(yè)務(wù)�！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)《資管新規(guī)》)中對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義是：“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)�！边@個(gè)定義不排除實(shí)物委托，但《資管新規(guī)》規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，因而這里主要規(guī)范的是資金管理業(yè)務(wù)。

　　目前我國(guó)規(guī)范財(cái)富管理的法律有三類(lèi)：一是新修訂的《證券法》，它將資產(chǎn)管理產(chǎn)品歸入了證券，對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的規(guī)則授權(quán)國(guó)務(wù)院制定；二是《證券投資基金法》，它規(guī)范了公開(kāi)或者非公開(kāi)募集資金設(shè)立證券投資基金的行為；三是《信托法》，它規(guī)范了信托關(guān)系，受托人采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)，其組織和管理由國(guó)務(wù)院制定具體辦法。應(yīng)該在三部法律的框架下完善金融業(yè)財(cái)富管理的法律法規(guī)，規(guī)范財(cái)富管理行為和監(jiān)管。

　　明確信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性

　　中國(guó)信托業(yè)受日本的影響較大。日本上個(gè)世紀(jì)中期在存款利率管制和長(zhǎng)期建設(shè)資金缺乏的歷史條件下，發(fā)展了貸款信托業(yè)務(wù)。1952年6月公布實(shí)施的《貸款信托法》規(guī)定貸款信托為：“根據(jù)一個(gè)信托條款，把受托人與多數(shù)委托人簽署的信托合同為依據(jù)受托的資金，主要運(yùn)用于貸款或者期票的綜合金錢(qián)信托。信托相關(guān)受益權(quán)利，需要在受益證券券面上明示。”日本貸款信托，在鼎盛時(shí)期(1993年末)，余額高達(dá)50萬(wàn)7千多億日元。此后，隨著日本高速增長(zhǎng)時(shí)期的結(jié)束、資金需求的下降及利率的市場(chǎng)化，信托貸款逐漸減少，2009年以后停止新辦業(yè)務(wù)。

　　我國(guó)20世紀(jì)80年代引進(jìn)信托業(yè)務(wù)時(shí)也面臨金融業(yè)高度管制，銀行信貸實(shí)行嚴(yán)格計(jì)劃管理，社會(huì)計(jì)劃外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無(wú)法融資和存在長(zhǎng)期資金短缺的問(wèn)題。于是信托公司成為突破管制、為計(jì)劃外投資活動(dòng)融資的重要渠道，并因此遭遇五次全行業(yè)整頓。直到全國(guó)人大制定《信托法》，人民銀行公布《信托投資公司管理辦法》《信托公司資金信托管理暫行辦法》后，中國(guó)信托業(yè)才回歸受人之托、代人理財(cái)?shù)男磐斜緲I(yè)。但由于《信托法》對(duì)財(cái)產(chǎn)登記規(guī)定的缺失，信托公司難以開(kāi)展實(shí)物財(cái)產(chǎn)信托，基本只做私募資金信托。在路徑依賴的慣性推動(dòng)和社會(huì)融資需求的誘導(dǎo)下，信托公司做了許多融資業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)。在全民財(cái)富積累和財(cái)富傳承需求增長(zhǎng)的背景下，在資產(chǎn)管理市場(chǎng)逐漸統(tǒng)一規(guī)范的形勢(shì)中，信托公司必須回歸事務(wù)信托(公益信托、家族信托)和實(shí)物信托(財(cái)產(chǎn)權(quán)信托)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)才能揚(yáng)長(zhǎng)避短發(fā)揮自己的競(jìng)爭(zhēng)力。因而修改《信托法》明確信托財(cái)產(chǎn)登記的法律效力是非常重要的。

　　鑒于《信托法》涉及面較大，修改時(shí)間長(zhǎng)，可先制定《信托公司條例》(已有立法計(jì)劃)在條例中明確信托財(cái)產(chǎn)登記的效力，對(duì)抗善意第三方，為信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性提供法律依據(jù)，為開(kāi)展傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)創(chuàng)造制度環(huán)境。

　　進(jìn)一步完善資管新規(guī)

　　《資管新規(guī)》自2017年征求意見(jiàn)和2018年實(shí)施以來(lái)，資產(chǎn)管理市場(chǎng)的秩序逐步好轉(zhuǎn)，金融界對(duì)資管產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)也逐漸趨于一致，即資產(chǎn)管理產(chǎn)品必須回歸代客理財(cái)?shù)谋驹�，做到賣(mài)者盡責(zé)，買(mǎi)者自負(fù)。盡管老產(chǎn)品存量的整改和消化還有一些操作中的問(wèn)題，一些產(chǎn)品的底層資產(chǎn)還有對(duì)過(guò)渡期限延長(zhǎng)的需求，但統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)管理市場(chǎng)的方向得到越來(lái)越多的認(rèn)可。在資管產(chǎn)品被納入《證券法》后，有條件進(jìn)一步完善《資管新規(guī)》，明確一些未明確的問(wèn)題。一是明確募集資金時(shí)，投資人在兩人以上的資產(chǎn)管理產(chǎn)品是基金，并按證券法標(biāo)準(zhǔn)分為公募基金和私募基金；

　　二是明確資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人，無(wú)論其投資人是哪類(lèi)金融機(jī)構(gòu)均不改變其資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的本質(zhì)，都應(yīng)執(zhí)行統(tǒng)一的管理機(jī)構(gòu)規(guī)定，發(fā)行公募產(chǎn)品按公募基金管理辦法獲得牌照，發(fā)行私募基金產(chǎn)品按《證券投資基金法》進(jìn)行管理人登記、產(chǎn)品備案；

　　三是在修改《證券投資基金法》第九十四條后，明確《資管新規(guī)》適用于各類(lèi)公募、私募基金；

　　四是促進(jìn)目前銀、證、保、信、基分別建立的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品登記、備案系統(tǒng)互聯(lián)互通，逐步實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一登記、備案，破除私募產(chǎn)品市場(chǎng)的分割，促進(jìn)私募資管產(chǎn)品的交易流通；

　　五是明確《資管新規(guī)》出臺(tái)后銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、期貨等機(jī)構(gòu)的配套規(guī)定是過(guò)渡規(guī)定，在公募、私募產(chǎn)品均能納入《證券投資基金法》調(diào)整后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在吸取不同管理規(guī)則優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，出臺(tái)統(tǒng)一的實(shí)施細(xì)則；

　　六是明確對(duì)金融機(jī)構(gòu)在從事財(cái)富規(guī)劃和資產(chǎn)管理時(shí)的公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理與人員素質(zhì)的要求；

　　七是按收費(fèi)方式規(guī)范財(cái)富規(guī)劃和產(chǎn)品銷(xiāo)售的行為及法律義務(wù)，收入來(lái)自買(mǎi)方的行為是財(cái)富規(guī)劃，收入來(lái)自賣(mài)方的行為是銷(xiāo)售行為、經(jīng)紀(jì)行為。另外還可根據(jù)《資管新規(guī)》執(zhí)行兩年來(lái)的情況對(duì)一些規(guī)定加以完善。

　　金融業(yè)應(yīng)盡快補(bǔ)上制度短板

　　2012年修改的《證券投資基金法》重要的修改是增加了“非公開(kāi)募集基金”一章，給予了私募基金(非公開(kāi)募集基金)以法律地位。私募基金管理人是金融中介機(jī)構(gòu)，只是豁免核準(zhǔn)，實(shí)行登記制度(第八十九條)，并規(guī)定符合條件的私募基金管理人經(jīng)核準(zhǔn)可以從事公開(kāi)募集基金管理業(yè)務(wù)(第九十六條)。

　　當(dāng)時(shí)規(guī)范非公開(kāi)募集基金時(shí)，本想將主要投資于已上市證券的私募證券基金與主要投資于未上市的股權(quán)私募股權(quán)基金一并包括，但當(dāng)時(shí)對(duì)股權(quán)投資基金的認(rèn)識(shí)未達(dá)成共識(shí)，主要是對(duì)公司股權(quán)是否是證券有爭(zhēng)議，而未實(shí)現(xiàn)。股權(quán)基金特別是創(chuàng)投基金經(jīng)常投資的是有限責(zé)任公司，有限責(zé)任公司的股權(quán)是否是證券，認(rèn)識(shí)不同。

　　筆者認(rèn)為，證券從中文解析是一種證明，是財(cái)產(chǎn)權(quán)益的證明，如果財(cái)產(chǎn)能分割、能無(wú)因轉(zhuǎn)讓就具備了證券的性質(zhì)，應(yīng)該納入《證券法》和《證券投資基金法》調(diào)整。有限責(zé)任公司的份額經(jīng)持有人同意是可轉(zhuǎn)讓的，就具備了證券的性質(zhì)，但當(dāng)時(shí)未達(dá)成共識(shí)。因而在第九十四條規(guī)定，“非公開(kāi)募集基金財(cái)產(chǎn)的證券投資，包括買(mǎi)賣(mài)公開(kāi)發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種�！睏l款限定為公開(kāi)發(fā)行的股份有限公司股票，于是私募股權(quán)投資基金被排除在《證券投資基金法》以外。為保證基金市場(chǎng)的統(tǒng)一管理，2013年通過(guò)中編辦批準(zhǔn)部委三定方案的形式，將私募股權(quán)基金的監(jiān)管職能從發(fā)改委劃歸證監(jiān)會(huì)，發(fā)改委保留了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)扶植政策的制定職能。

　　《證券投資基金法》2013年生效以及私募證券基金獲得法律地位后，迎來(lái)了基金業(yè)的大發(fā)展和大資管市場(chǎng)的形成。私募股權(quán)基金也得到了發(fā)展，其對(duì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和企業(yè)資本募集發(fā)揮了重要作用，從法律上給予其應(yīng)有的地位迫在眉睫。自2014年以來(lái)，國(guó)務(wù)院也在制定《私募基金的管理?xiàng)l例》，但至今未能出臺(tái)。在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿和發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的決定性作用的背景下，發(fā)展和完善股權(quán)融資具有重大意義。當(dāng)前社會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的作用高度認(rèn)可，明確公司股權(quán)的證券性質(zhì)，給股權(quán)投資基金以法律地位已有較好的社會(huì)基礎(chǔ)。

　　美國(guó)資本市場(chǎng)的高度發(fā)展得益于其《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的法制基礎(chǔ)。美國(guó)證券法在列舉了幾十種證券類(lèi)型后，又在司法判例中對(duì)列舉的投資合同采用了是否是證券的四要素檢驗(yàn)：一是利用錢(qián)財(cái)進(jìn)行投資；二是投資于一個(gè)共同企業(yè)；三是僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力；四是期望使自己獲得利潤(rùn)。有限責(zé)任公司的章程就是符合證券特征的投資合同。應(yīng)該在《證券投資基金法》中予以承認(rèn)。修改《證券投資基金法》第九十四條，將公司股權(quán)投資納入其中，使《證券投資基金法》適用于私募股權(quán)基金，能以最小立法成本打開(kāi)股權(quán)融資的渠道。

　　與2015年用修法特別程序修改《商業(yè)銀行法》一個(gè)條款類(lèi)似，只修改《證券投資基金法》第九十四條第二款一個(gè)條款，可以最小立法成本解決市場(chǎng)的痛點(diǎn)問(wèn)題：一是修改后“非公開(kāi)募集基金財(cái)產(chǎn)的證券投資，包括買(mǎi)賣(mài)公司股權(quán)、債券、基金份額……”私募股權(quán)基金也順理成章地包含在《證券投資基金法》的調(diào)整范圍中。二是可以解決不同組織形式基金的規(guī)范問(wèn)題�！蹲C券投資基金法》第一百五十三條“公開(kāi)或非公開(kāi)募集資金，以進(jìn)行證券投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動(dòng)適用本法�！备鶕�(jù)此條，契約型、公司型和合伙型基金只是基金內(nèi)部治理機(jī)制的不同，其投資行為適用本法�；�金是投資管道，基金不是納稅主體，其稅收由投資人承擔(dān)，由管理人代扣代繳。這樣私募股權(quán)投資基金無(wú)論其組織形式是公司還是合伙企業(yè)，他們的稅收問(wèn)題也可根據(jù)《證券投資基金法》第八條一并解決，即基金層面不是納稅主體，基金收益分配后由基金管理人代扣代繳應(yīng)納稅。

　　建設(shè)法治國(guó)家，離不開(kāi)法律法規(guī)的完善。金融業(yè)應(yīng)完善法律法規(guī)盡快補(bǔ)上制度短板，以提高金融業(yè)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高金融業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在金融科技迅速發(fā)展和國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的大背景下，理順?lè)�律關(guān)系，完善法制環(huán)境更為緊迫。