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來源：姜超宏觀債券研究 一定要樂觀——兼論當(dāng)前大類資產(chǎn)輪動的新邏輯。 我們在8月底發(fā)布了那片非著名的“從今天起，不再悲觀”的報告，從9月份就整個在三地路演，號稱一路在傳播正能量。但是一路上被各種挑戰(zhàn)，聽到了太多的負(fù)面信息，似乎所有人都在各種擔(dān)心，有的擔(dān)心人民幣匯率出問題，一個老大哥信誓旦旦跟我講，如果沒有匯率問題，你的結(jié)論我都同意，但是匯率真的不一樣啊，貶值是以前從來沒有過的！有的擔(dān)心經(jīng)濟下行，說你不知道經(jīng)濟有多差，馬上就要披露3季報了，真的不敢看�。∵�有的擔(dān)心沒錢，杠桿資金都被消滅了，錢從哪里來呢？哪有3個月就結(jié)束的熊市呢？ 十一長假回來，小伙伴們被海外市場的紅翻天驚呆了，不僅美股、港股大幅反彈，連石油似乎也要翻身了，似乎一夜之間變天了。大家找來找去發(fā)現(xiàn)也沒啥特別令人興奮的理由，國內(nèi)經(jīng)濟也是一如既往的低迷，傳統(tǒng)經(jīng)濟式微，9月PMI反彈乏力、創(chuàng)歷史同期新低，而新興消費如出境游、電影等走俏，但對經(jīng)濟整體貢獻有限。不僅中國經(jīng)濟不好，9月連美國老大的就業(yè)數(shù)據(jù)也開始轉(zhuǎn)差了，而且美國人還牽頭搞了個“踢屁屁”，大家一聽就覺得又是對著我們來的，肯定不是啥好東西。于是乎，唯一的好消息似乎就來自于貨幣政策，美國10月的加息肯定要黃了，估計年內(nèi)加息也夠嗆，錢還是一如既往的多，也沒有地方可以去，于是大家又跑回到了股市、商品、黃金里面來折騰，甚至連帶著東南亞的幾個貨幣也出現(xiàn)了大幅上漲。連馬幣、印尼盾都漲了，好像人民幣貶值壓力也沒那么大啊。全球經(jīng)濟都不好，大家都還在放水，中國放水的空間好像還很大啊，這么一看似乎咱們也不錯了。 所以，我們看到各類資產(chǎn)價格的突然上漲其實找不到基本面的理由，而唯一的理由在于錢多，所以產(chǎn)生了新的輪動，消滅一切相對高收益的資產(chǎn)。其實這并非偶然，目前的經(jīng)濟低迷是全球現(xiàn)象，代表的是全球資產(chǎn)回報率出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但是各國央行[微博]都按捺不住內(nèi)心的狂野，一直在給經(jīng)濟灌水，錢一直都在增加，但這些錢又都不愿去實體經(jīng)濟，所以會在金融市場到處尋找機會，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)新的輪動，大家都在尋找相對高收益的資產(chǎn)，如同緣木求魚一樣，因此跌多了的隨時會漲，漲多了的也隨時會跌，但金融資產(chǎn)價格總體依然趨于上漲，因為金融資產(chǎn)價格的上漲代表的是其潛在回報率的下降，最終所有高收益的資產(chǎn)都會被消滅。 由此可見，當(dāng)前的大類資產(chǎn)配置有三個大邏輯，一是全球經(jīng)濟普遍低迷，二是全球貨幣過剩，三是全球高收益資產(chǎn)的稀缺。理解了這三個大邏輯之后，其實就可以對很多大家比較擔(dān)心的問題有一個明確的答案。 對于中國來講，我們首先回答第一個問題，人民幣貶值壓力有多大？在我們看來，人民幣根本不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，理由其實也很簡單，因為經(jīng)濟不好的不光是我們，而是全球經(jīng)濟都不好，所以我們相對而言并沒有那么差。 我自己在不久前去過一次臺灣，記得當(dāng)時是9月初，A股剛剛跌破3000點，我去之前心中也是萬分忐忑，我們是要去推銷金融產(chǎn)品，讓人家買我們的股票和債券，我們?nèi)滩拍苡薪灰椎膫蚪�。但是�?dāng)時感覺開不了口，有三個問題不好回答：一是人民幣匯率貶值，怎么說服人家過來投資？二是咱們這邊利率一降再降，現(xiàn)在債券利率也就3-4%左右，和人民幣貶值幅度也差不多，人家為啥還要過來買債券？三是股市跌成這個樣子，怎么說服人家過來買。 結(jié)果去了以后疑慮全部打消，我發(fā)現(xiàn)自己特別受歡迎，去的所有地方大家都對人民幣資產(chǎn)高度關(guān)注，設(shè)計的問答是這樣的：“人民幣匯率貶值了，為啥你們還要來呢？”“沒事，因為我們比你們貶的更多！”，好吧，那“人民幣利率已經(jīng)這么低了，你們?yōu)樯哆�要來買呢？”“因為我們的利率更低！”好吧，那“A股跌成這樣，你們還敢買嗎？”“沒事，因為我們的股市也暴跌！”好吧，我就自動住嘴了。 所以，現(xiàn)在不是比好的邏輯，是比爛的邏輯。誠然，中國經(jīng)濟和過去比，現(xiàn)在確實很困難，以前GDP增速動輒8%-10%，現(xiàn)在保7%都不容易。但是哪怕大家對現(xiàn)在的經(jīng)濟增速不太相信，那么我們把7%的增速打個對折，再把零頭去掉，3%的GDP增速也足以笑傲全球。 而匯率歸根到底，是一個相對的概念，匯率要比較才有意義，所以第一個，我們要弄清匯率是和誰比。 首先一個是和全球平均水平來比，這個叫做人民幣有效匯率，它其實衡量的是中國在全球的競爭力。而衡量國與國之間相對競爭力的最好指標(biāo)是全球出口份額的占比，我們研究過好多個國家，比如德國、日本和韓國，發(fā)現(xiàn)了一個共同的規(guī)律，各國實際有效匯率的長期走勢是和出口在全球的比重密切相關(guān)的，比如日本經(jīng)濟在1990年就不行了，但是日元匯率一直升值到了95年才貶值，原因無他，因為日本的出口份額在95年以前還在上升。但是95年以后日本的出口份額開始下降，因為被中國取代了，后來日元匯率就出現(xiàn)了長期的貶值。而德國、韓國都是制造業(yè)立國，一直保持了強大的出口競爭力，所以即便像韓國遭遇亞洲金融危機、匯率也很快升回來，而德國馬克在80年代的強勢也與出口份額的上升直接相關(guān)。 而用出口來看中國的競爭力，很多人說中國今年出口負(fù)增長，所以競爭力不行了，但問題在于今年上半年全球貿(mào)易出現(xiàn)了萎縮，創(chuàng)下了金融危機以后的最大減幅，這說明中國出口下滑不是我們的問題，而是全球需求出現(xiàn)了萎縮。而從中國對主要貿(mào)易伙伴美國、歐盟的出口占比來看，我們在其進口中的份額并未下降，這說明我們的外貿(mào)競爭力依然強勁。而從全球來看，我們作為國際貿(mào)易的第一大國，目前還找不到能取代我們的經(jīng)濟體。因此，從出口占比的角度看，人民幣有效匯率并沒有貶值的壓力。這說明即便我們對美元貶值，但是對其他的很多貨幣都是升值的，而除了美國以外的很多地方依然對人民幣資產(chǎn)感興趣。 其次從人民幣對美元匯率的角度，短期看利率是最重要的因素。目前美國經(jīng)濟向好利率趨升，中國經(jīng)濟依然低迷利率趨降，所以確實使得人民幣具有一定的貶值壓力。但首先我們要看到中國的利率水平依然遠(yuǎn)高于美國，目前中國的1年期無風(fēng)險利率高達(dá)3%，而美國不到1%，說明我們對美國加息具有一定的抵御能力。 而從美國自身來看，今年加息狼來了講了好多次，從3月，6月到9月再到12月，下次可能就明年了。原因在于，目前全球經(jīng)濟普遍低迷，因而美國很難獨善其身，美國蘋果的手機很多都賣到中國，如果中國經(jīng)濟不好，全球包括美國都要吃藥，最近德國的大眾和德銀相繼出事，說明歐洲也不太平，所以美國9月就業(yè)數(shù)據(jù)的低迷并非偶然，與國際貿(mào)易有關(guān)的就業(yè)就受到明顯沖擊。所以我們的結(jié)論是目前不光中國經(jīng)濟不好、全球經(jīng)濟也乏力，所以美國經(jīng)濟也不可能獨善其身，因而美國加息也沒那么容易。這一輪應(yīng)該是美國史上最弱的加息周期。 講了這么多，其實核心含義是全球化到了今天的水平，已經(jīng)使得主要經(jīng)濟體緊密相連、休戚與共。由此也可以對很多人擔(dān)心的TPP下一個結(jié)論：美國只是希望能夠提高他的貿(mào)易競爭力，絕對不可能拋棄我們自己玩。 我們知道現(xiàn)有的國際貿(mào)易體系叫WTO[微博]，是朱總理時代加入的，后來中國成為全球制造工廠，制造業(yè)出現(xiàn)了騰飛。而WTO的主要成果在于大幅削減貨物貿(mào)易的關(guān)稅，我們加入WTO以后雖然大幅降低了進口關(guān)稅，但同時也享受到出口別人時候關(guān)稅大幅下降的便利，而目前我們已經(jīng)成為全球貨物貿(mào)易的老大。 但是站在美國人的角度，會覺得不爽，因為他們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)里面貨物貿(mào)易存在著巨大的逆差，而服務(wù)貿(mào)易有巨大的順差。但問題是WTO的框架下對服務(wù)貿(mào)易的談判根本扯不清，因為很多服務(wù)業(yè)比如電信和金融業(yè)涉及到國家安全。所以美國人想了個法子，把貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易放到一起談，如果你放開服務(wù)業(yè)給他，那么他就愿意讓你的貨物貿(mào)易零關(guān)稅，另外在貨物貿(mào)易部分他認(rèn)為自己的成本高在于環(huán)保和勞工，而且不像中國的很多國有企業(yè)有政府補貼，所以他希望把這些也加入到談判里面。因此TPP的核心是美國希望提高他的貿(mào)易競爭力。 但美國人從來沒說不和我們做生意，因為對外貿(mào)易本身就是雙贏的事。美國經(jīng)濟的對外貿(mào)易依存度也高達(dá)30%，而中國是全球第二大經(jīng)濟體，美國的第三大出口國，如果不和中國做生意，美國經(jīng)濟也會有巨大的福利損失。我們即便不加入TPP，依然可以按照WTO的規(guī)則來和美國人做生意，只不過要交關(guān)稅，但其實發(fā)達(dá)國家在WTO下的關(guān)稅稅率普遍不高，都在5%以下，而中國的外貿(mào)主要和發(fā)達(dá)國家往來，所以不加入TPP也不會對中國的出口競爭力有太大的負(fù)面影響。另一方面，我們可以和TPP中的成員國一個一個談判降低關(guān)稅，事實上我們也這么做了，比如我們和澳大利亞、新西蘭、智利還有東盟都簽了自貿(mào)協(xié)定。最后，我們也可以考慮逐漸加入TPP,比如上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立中很大一部分政策已經(jīng)和TPP的要求已經(jīng)對接了。 最后，所以總結(jié)來說，TPP并非是對中國的圍追堵截，只是美國希望提高競爭力的一種嘗試，在各國包括美國內(nèi)部也存在巨大的爭議。因此在可預(yù)見的將來也不會對中國的出口競爭力有明顯的影響。 而美國推行TPP，其實反過來說明美國的經(jīng)濟也沒那么好。包括大家一直在講的美元升值，確實美元指數(shù)在14年升了不少，但是15年以來基本上也升不動了，一直在95左右徘徊，因為目前發(fā)達(dá)國家都是零利率，用利率已經(jīng)刺激不了經(jīng)濟了，所以匯率對經(jīng)濟的影響遠(yuǎn)大于利率，而美元指數(shù)主要體現(xiàn)為美元兌歐元和日元的升值，說明目前的匯率對日本和歐洲的經(jīng)濟恢復(fù)更有利，而不利于美國經(jīng)濟，時間長了，自然會體現(xiàn)為日本歐洲的經(jīng)濟數(shù)據(jù)變好，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)變差，如此一來美國更加沒有加息的動力，去推動美元走強，惡化貨幣條件了。 講來講去就是一句話，外國的月亮不會更圓，人家的貨幣沒那么好，我們的貨幣也沒那么差，要對自己有信心。 再來討論第二個問題，到底經(jīng)濟下行的影響有多大？ 我們研究的是資產(chǎn)價格，所以我們要明白一件事，影響資產(chǎn)價格的主要因素有三個，分別是企業(yè)盈利、利率和風(fēng)險偏好，其中債券價格主要受利率影響，而股價受到三個因素的影響，其中企業(yè)盈利是分子，利率和風(fēng)險偏好是分母。 再來看經(jīng)濟下行和資產(chǎn)定價三要素的關(guān)系。首先，經(jīng)濟下行和風(fēng)險偏好沒有必然的關(guān)系，去年包括15年上半年經(jīng)濟一直都不好，但是依然有瘋牛出現(xiàn)，包括98年亞洲金融危機以后國內(nèi)經(jīng)濟低迷，但股市也持續(xù)走牛，說明經(jīng)濟下行不一定會降低風(fēng)險偏好。有句古話叫做窮則思變，經(jīng)濟不好的時候往往會激勵政府改革、企業(yè)創(chuàng)新的動力，所謂改革牛、創(chuàng)新牛其實就指的是通過改革創(chuàng)新來激發(fā)美好愿景，提升風(fēng)險偏好，讓大家把資源投向改革和創(chuàng)新的領(lǐng)域去創(chuàng)造未來。 其次，經(jīng)濟下行打開了利率下行空間，而利率下行可以提升估值，寬松貨幣政策對所有金融資產(chǎn)價格都有利。 首先，從金融危機以后全球金融市場的表現(xiàn)來看，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟好壞反而是次要的，而貨幣寬松則是首要的。以美國為例，過去幾年經(jīng)濟其實步履蹣跚，但每次只要聯(lián)儲QE一響、立刻黃金萬兩。而今年美國失業(yè)率降到了金融危機以來的最低點，經(jīng)濟可謂恢復(fù)到了高峰，但是道指的全年漲幅還是跌的，原因就在于加息預(yù)期的出現(xiàn)、寬松貨幣政策不再有。相比之下，日本和歐洲的股市今年普遍都是上漲，原因就在于日本和歐洲的QE還在進行當(dāng)中，寬松更加明確。 從國內(nèi)來看，寬松貨幣政策也是絕對的主角。13年錢荒，貨幣政策收緊，結(jié)果是股債雙熊。14年開始貨幣逐漸寬松，先后出現(xiàn)了債券牛市和股票牛市，而央行的寬松貨幣政策時有信號發(fā)出，比如最早是在14年初明確利率只能降不能升，我們開始大膽推薦債券牛市，到了14年中央行下調(diào)貨幣利率，類似于在貨幣市場正式降息，隨后股市由熊轉(zhuǎn)牛，而到了14年底，我們曾經(jīng)在11月降息前大膽預(yù)判降息在即，并預(yù)言將出現(xiàn)“金融大泡沫”，而之后也出現(xiàn)了儲蓄搬家的洪流。而在15年的7、8兩個月寬松貨幣政策生變，7月沒有任何政策出臺，一直到8月底才雙降，而我們也是在6月份預(yù)判寬松貨幣政策生變，及時提示了市場的調(diào)整風(fēng)險。而到了8月底超預(yù)期雙降出現(xiàn)以后，我們判斷寬松貨幣政策重啟，因此隨后堅定地表態(tài)“從今天起、不再悲觀”。因此，我們的大類資產(chǎn)判斷的邏輯嚴(yán)格根據(jù)貨幣政策的變化節(jié)奏來做出判斷，而絕非來自奇思妙想。 回到6月份的時候，我們對下半年寬松貨幣政策有過幾大擔(dān)憂，一是擔(dān)憂匯率貶值制約央行降息，但事實是央行先把固定匯率改成了有管理的浮動匯率，一下子把利率政策解放了，所以8月雙降以后這一塊的擔(dān)憂沒有了。二是擔(dān)憂通脹回升，因為3季度豬價一直在漲，但是央行后來態(tài)度很明確，由于豬價上漲導(dǎo)致的通脹不值得貨幣政策關(guān)注，所以雖然通脹在8月達(dá)到2%，但央行還是毅然把1年期存款利率下降到了1.75%，因為目前除了豬價漲，從CPI的非食品到PPI等價格普遍都比較低迷，通縮才是切實的風(fēng)險，央行降息才是正道。 目前大家對國內(nèi)寬松貨幣政策重啟沒有疑問，但是對寬松的空間存在很大的困惑，目前1年存款利率已經(jīng)降到了1.75%的歷史新低，到底下行空間有多大？ 在我們看來，一方面由于玉米價格大跌、成本下降后豬價在9月以來顯著回落，因此短期通脹確定下行，意味著年內(nèi)降息仍有空間。 另一方面，1年存款利率目前仍受央行的管制，所以其下降意義有限，而市場化的利率正在持續(xù)下降，尤其是對金融資產(chǎn)定價影響最大的長期無風(fēng)險利率(長期國債利率)有望大幅下降。 在6月份我們提示風(fēng)險的時候，一方面是覺得央行寬松有變，另一方便是當(dāng)時有幾件事我們感覺不太對，包括先是動用地方政府債無限制為垃圾債兜底，后來在第一次股災(zāi)后救市時購買垃圾股，相當(dāng)于用國債的信用為垃圾債和垃圾股做了背書，既然大家都一樣，所以首選是投機垃圾債和垃圾股，把國債拋棄，而當(dāng)時長期國債利率也出現(xiàn)了大幅上升，對金融資產(chǎn)價格有很大的負(fù)面影響。 而在8月份，政府有幾件事情挽回了市場的信心，包括第二次救市的時候已經(jīng)不再為垃圾股背書，以及8月底給地方債務(wù)置換明確了15年總共16萬億的上限，意味著政府對垃圾債的背書也有了切割，因此在拋棄了垃圾股和垃圾債的負(fù)擔(dān)之后，國債的信用得到了明顯的恢復(fù)，最近長期國債利率已經(jīng)創(chuàng)出年內(nèi)新低，就是大家對政府信心恢復(fù)的最好證明。 另外一個問題是，到期長期國債利率能降到什么水平？對于這個問題，我們曾經(jīng)在9月份的幾次論壇中問過重量級嘉賓，當(dāng)時他的回答是“10年期國債利率應(yīng)該可以挑戰(zhàn)一下歷史低點，包括08年最低的2.7%，以及02/03年時最低的2.3%”。對于這一個觀點我們深表贊同，我們在14年8月份寫過對于中國而言“零利率是長期趨勢”，這一信仰至今我們沒有任何變化。 對于中國的長期國債，由于有免稅的因素，通常是和不免稅的長期國開債一起來定價，兩者差距大約在50bp，比如說目前10年期國債大約在3.2%，而10年期國開債大約在3.7%，在中國我們通常將后者視為長期無風(fēng)險收益率的基準(zhǔn)。 而從經(jīng)驗來看，通常GDP名義增速與高等級企業(yè)債利率基本相當(dāng)，而在高等級企業(yè)債和國債之間存在著顯著的信用利差。比如美國目前GDP名義增速大約在4%，而高等級企業(yè)債利率大約也在4%，而10年期國債利率大約在2%，兩者信用利差目前約200bp，歷史上平均約150bp。 從中國來看，目前的GDP實際增速大約在6%到7%之間，但是考慮到PPI接近-6%，CPI為2%左右，因此加權(quán)后的物價水平在-2%左右，意味著考慮物價以后的GDP名義增速應(yīng)已降至4%-5%的區(qū)域。而作為一個參照，14年時中國高等級10年期企業(yè)債利率還在6-7%，現(xiàn)在普遍只有4-5%。目前中國10年期AAA級企業(yè)債利率大約在4.4%，如果按照美國的經(jīng)驗，考慮150bp左右合理信用利差，那么中國10年期國開債的合理水平應(yīng)該在3%以下，對應(yīng)的10年期國債利率有希望降至2.5%。 作為一個比較，08年時中國10年期國債利率到過2.7%，但是08年時人口和地產(chǎn)周期尚未結(jié)束，而02年時中國10年期國債利率到過2.3%，當(dāng)時中國新一輪城鎮(zhèn)化剛剛開始，而目前人口和地產(chǎn)周期都到了尾聲階段，而且城鎮(zhèn)化最快的階段也已過去，因此長期國債利率的最低點理應(yīng)比前兩輪更低，所以我們對長期國債利率創(chuàng)新低這個判斷堅信不疑。 如果利率真的可以大幅下降，那么問題來了，企業(yè)盈利真的會持續(xù)那么差嗎？ 比如說如果大家仔細(xì)看下今年的2季報，發(fā)現(xiàn)幾個優(yōu)秀的大企業(yè)上汽、格力的營收普遍零增長或者負(fù)增長，但是盈利的降幅是低于預(yù)期的。包括看一下工業(yè)企業(yè)的盈利，雖然PPI負(fù)得那么多，到8月為止的利潤累計降幅也就是-2%左右，其實也是低于預(yù)期的。 如果我們把經(jīng)濟總收入看做是一個大蛋糕的話，這里面可以做一個切割，首先把成本切掉，多出來的是增加值(俗稱GDP)，然后在GDP當(dāng)中一部分屬于債權(quán)、一部分屬于股權(quán)，屬于股權(quán)的部分就是企業(yè)利潤，而債權(quán)的部分又可以細(xì)分成兩塊，一塊屬于居民和企業(yè)的存款利息、另一塊屬于銀行的存貸利差。 從這個蛋糕出發(fā)，首先我們可以發(fā)現(xiàn)成本節(jié)約的模式出現(xiàn)了，因為中國是原材料的凈進口國，去年原油進口金額超過2000億美元，因此油價跌一半，就可以給中國省出6000多億人民幣的成本。 其次我們再來看債權(quán)部分。我們看到萬科最近發(fā)的5年公司債利率只有3.5%，以前融資成本應(yīng)該都在6%以上，所以財務(wù)費用一定是大幅的節(jié)約�？梢运愎P大帳，中國的貸款規(guī)模接近90萬億，企業(yè)的各類融資余額大數(shù)在100萬億，這意味著貸款利率每節(jié)約1%，給企業(yè)可以節(jié)約1萬億的財務(wù)費用，這些都是利潤的增加。與此同時，我們在上個月請的各個債券大佬都表示中國利率市場化到了尾聲階段，因此銀行開始轉(zhuǎn)嫁利率下行的成本，體現(xiàn)為存款和理財收益率的同步下降，這意味著在利率下行過程中銀行基本沒有大的損失。因而結(jié)論是居民和企業(yè)的100多萬億存款在承受著巨大的利息損失，這也就意味著從資產(chǎn)配置出發(fā)，大家應(yīng)該把存款拿出來，去配置那些相對受益的資產(chǎn)。 如果大家去看下美國的企業(yè)利潤，可以發(fā)現(xiàn)隨著美國利率降到零以后，企業(yè)財務(wù)費用大幅節(jié)約，到了09年下半年企業(yè)盈利增速就由負(fù)轉(zhuǎn)正了。而且大家也可以觀察日本70年代和美國80年代的經(jīng)驗，經(jīng)濟增速雖然持續(xù)下臺階，但是企業(yè)盈利并未跟隨下滑，因為在去產(chǎn)能模式下供給收縮，企業(yè)盈利和經(jīng)濟增速會持續(xù)脫鉤。 所以我們說，目前資本市場對經(jīng)濟增速的態(tài)度是值得討論的。一方面覺得經(jīng)濟下行不好，一方面又說不該刺激。但在我們看來，新政府其實做的非常不錯，因為從來沒有過強刺激，也就意味著去產(chǎn)能真的開始了。而對中國的工業(yè)而言，我們認(rèn)為人口老齡化以后工業(yè)化基本結(jié)束，因而未來靠需求擴張出路不大，而壓縮供給是唯一的出路。而今年工業(yè)品產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長，其實意味著供給收縮出現(xiàn)了，因而企業(yè)盈利有望和經(jīng)濟增速脫節(jié)。 總結(jié)來說，經(jīng)濟下行往往伴隨利率下降，而利率下降有兩大意義，一是提升金融資產(chǎn)的相對估值，二是改變經(jīng)濟蛋糕的分配，存款受損而貸款受益，所以企業(yè)盈利有望和經(jīng)濟脫鉤，所以簡單把經(jīng)濟下行和企業(yè)盈利下滑掛等號是不對的。 最后來討論第三個問題，錢從哪里來，到哪里去？ 首先，我們能看到的錢是各種貨幣，比如以M2衡量8月份的總存款接近136萬億，比14年底又多出來13萬億，而且M2增速也不低，在13.3%，遠(yuǎn)超7%左右的GDP增速，這說明錢是不缺的。 其次，錢在往哪里去呢？資本是逐利的，在下半年A股市場的一個很大的擔(dān)憂是錢跑到國外去了，所以流動性永久地消失了。但是如果大家仔細(xì)看下外匯儲備和外匯占款的變化，可以發(fā)現(xiàn)主要是8月份一個月走的特別多，一個月少了接近1000億美元，其他月份都基本正常，比如9月就少了400億美元，而且考慮到直接算外匯儲備里面包含匯兌損益，從外匯占款看今年前8個月大約減少1.2萬億人民幣，其中大約7000億都集中在8月份。和M2前8月新增13萬億相比，錢走的并不算多。 如果大家仔細(xì)觀察下6月份以后的資產(chǎn)規(guī)模和價格，有兩個現(xiàn)象特別明顯，一個是北上廣等一線城市的房價重新上漲，另一個是銀行理財、貨幣基金的規(guī)模爆炸式增加，說明資金在國內(nèi)出現(xiàn)了再配置，從股市出來以及央行所釋放的資金流向了地產(chǎn)、債市和現(xiàn)金。 如果我們確定資產(chǎn)主要在國內(nèi)體內(nèi)循環(huán)，出去的規(guī)模有限的話，就說明國內(nèi)的資產(chǎn)輪動沒有結(jié)束，各類資產(chǎn)隨時會有機會。 而對于資產(chǎn)輪動，我們有長期和短期兩個視角。從長期看，中國居民的財富配置經(jīng)歷過兩個時代，分別是8/90年代的存款時代，以及2000年以后的地產(chǎn)時代，我們堅信未來會轉(zhuǎn)向金融時代，因此目前地產(chǎn)時代的短期復(fù)辟代表著大家對過去財富模式的懷念，但絕對不意味著金融時代的結(jié)束。 從短期來看，我們認(rèn)為在金融資產(chǎn)內(nèi)部，利率是影響資產(chǎn)輪動的主線。當(dāng)利率較高時，通常屬于貨幣牛市，典型的是13年，余額寶[微博]就能提供6-7%的回報率。而當(dāng)利率開始下降以后，就出現(xiàn)了債券牛市，比如說14年，當(dāng)風(fēng)險偏好提升以后，就切換到了股票牛市，15年上半年是典型。而目前上一輪輪動已經(jīng)完全結(jié)束，所以很多人堅信目前又回到了貨幣牛市，應(yīng)該現(xiàn)金為王，我們在9月接觸的好多私募都是10%以下倉位，典型的現(xiàn)金為王模式。 但是這一輪貨幣牛市是假的，和13年貨幣利率高企完全不同，全球央行都在持續(xù)放水，利率始終起不來，因此拿現(xiàn)金長期看是沒啥意義的。所以我們非常認(rèn)同的一個觀點是，現(xiàn)金為王是不對的，至少拿債券肯定比現(xiàn)金強，債券牛市是確定的。 所以在股災(zāi)以后，債券牛市出現(xiàn)了強勢回歸，各類債券收益率紛紛創(chuàng)新低。但是如果我們確定目前屬于債券牛市、而非貨幣牛市，其實說明大類資產(chǎn)輪動已經(jīng)開始轉(zhuǎn)了，所以對股票牛市也需要密切關(guān)注了，因為隨時會輪回來。 我們在9月論壇請了諸多嘉賓，有做股票的，還有做債券的，但是有個現(xiàn)象很有意思，做股票的普遍都比較謹(jǐn)慎，認(rèn)為中國股市是趨勢投資的市場，堅決只做左側(cè)，不做右側(cè)，因為在今年股災(zāi)里面做左側(cè)的都死光了，老手死于抄底，只有做右側(cè)不抄底的才能活下來。但是做債券的普遍比做股票的對股票要樂觀的多，我們在9月底還對債券基金經(jīng)理做了一個調(diào)研，結(jié)果顯示看好債市的比例大幅下降，而看好股市的比例大幅上升，兩者比例已經(jīng)相當(dāng)接近了。 為何做股票和做債券的人觀點有這么大的分歧？其實在于方法論不一樣，在中國做股票的基本都是自下而上來做，以研究公司基本面為主，目前經(jīng)濟不好企業(yè)盈利不佳，所以看基本面都沒心情，越看越不想買，不買股票就放現(xiàn)金了，大類資產(chǎn)配置也就是選擇配藍(lán)籌、成長還是現(xiàn)金。但是做債券的基本都是自上而下，帳算的比較精細(xì)，買東西會貨比三家，不光操心債券，還要盯著股票，放現(xiàn)金也要按厘和毫來算。所以在中國的大類資產(chǎn)配置其實做債券的人思考比較多。 如果做個比較的話，可以發(fā)現(xiàn)和債券比，股市不一定更差。因為目前債券牛市中上漲的品種不僅是國債，還有很多地產(chǎn)公司債，比如萬科公司債5年期只有3.5%，恒大的5年期公司債利率也只有4%出頭，對應(yīng)的估值高達(dá)25倍-30倍。相比之下，萬科A(行情13.15 +0.61%,咨詢)股的估值只有8倍pe。而且我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)公司債和銀行股本質(zhì)上是一樣的邏輯，大家都不愿意買中國的銀行，說里面有壞賬，香港甚至把交行干到了0.7倍PB，但是我們仔細(xì)想一下，銀行的壞賬來自于哪里？很大一部分和政府相關(guān)的潛在壞賬，已經(jīng)被地方債置換走了，這塊的系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)沒有了。剩下的無非是擔(dān)心資產(chǎn)貶值，但是中國的銀行資產(chǎn)里面沒有股票，大多是房地產(chǎn)的質(zhì)押，如果銀行出了系統(tǒng)性金融風(fēng)險，一定是房地產(chǎn)出了問題，房價暴跌了，那么大家買的4%利息的5年期地產(chǎn)債可能本金都沒了，買銀行股還至少剩個東西在手里。所以，如果把銀行股和過去比，確實沒法比，因為經(jīng)濟不好，壞賬確實增加了。但是把銀行股和地產(chǎn)公司債比的話，一個是6倍pe，一個是25-30倍pe，顯然銀行股更好，因為買銀行股獲得的不僅是每年6%左右股息率，沒有分紅的部分都變成了凈資產(chǎn)，所以PB每年會增加10%，相當(dāng)于每年16%的回報率。 而且從我們?nèi)ズＭ獾慕?jīng)驗來看，國內(nèi)的地產(chǎn)未必就會爆，因為國內(nèi)也就北上廣深四個一線城市特別貴，別的地方都不貴，很多二線比如西安都很便宜，好多年沒漲了。人口向特大城市集中是東亞經(jīng)濟的普遍現(xiàn)象，比如首爾、臺北、東京都很貴，因為有人口流入和發(fā)達(dá)服務(wù)業(yè)的支撐。 目前大家很多人認(rèn)同在利率下行的背景下，藍(lán)籌的分紅有價值，但是認(rèn)為沒有錢會去買，所以也不會有大的行情，而國內(nèi)的基金經(jīng)理只會去買創(chuàng)業(yè)板，因為代表轉(zhuǎn)型方向，彈性大漲得快。 但在我看來，首先來有沒有錢進來，一定要有大的格局。目前在大陸市場，老百姓(行情50.45 停牌,咨詢)可以選擇的投資品種無非房地產(chǎn)、存款、股票、理財(主為債券)等，但目前房地產(chǎn)的租金回報率普遍不到2%，而1年期存款利率也不到2%，此外債券市場的回購利率也就在2%左右，而貨幣基金收益率也降到了3%以下，說明目前國內(nèi)居民可以選擇的主要投資品種年化回報率都降到了2%左右水平，這個時候要求股市按照大熊市估值是不合理的，也是不可能的。所以藍(lán)籌股的股息率能穩(wěn)定在在3%以上都是有價值。而真正的成長股估值肯定不會按熊市的估值便宜賣給你的。 如果我們確定股市有投資價值，那么無非是看誰會買，買什么？首先大家擔(dān)心沒有新增資金，會進入存量博弈市場。但我們已經(jīng)看到新增資金進來了，就是證金公司，最開始證金進來啥都買，反而干擾了價格使得市場失靈。但是目前證金公司已經(jīng)明顯退出了對垃圾股的背書，而我們認(rèn)為它買藍(lán)籌尤其銀行是非常英明的選擇，因為證金公司的錢有成本，雖然目前債券利率不高，但畢竟還有每年3-4%的利息要付，因此如果買了銀行股這種高分紅低PB的資產(chǎn)，不僅在政治上完全正確，而且在資金上可以持續(xù)，所以我們突然發(fā)現(xiàn)市場上多了一個巨無霸的價值投資者，有能力把銀行都買走了，而且可以好多年不賣。 其次是銀行理財。目前銀行理財?shù)囊?guī)模已經(jīng)突破了20萬億，是利率市場化的急先鋒，也已經(jīng)成為國內(nèi)最大的機構(gòu)投資者。國務(wù)銀行理財?shù)呐渲弥饕趥鶛?quán)市場，從最早的非標(biāo)，到今年上半年的配資還有打新股等等，但是目前非標(biāo)基本沒有新增，而各種配資和打新都暫停了，銀行理財?shù)馁Y金完全堆積在標(biāo)債市場，所以萬科這樣的公司債利率發(fā)到3.5%也是有原因的，因為買債的資金太多。問題是銀行理財在理論上可以買股票，在海外的銀行自營資金都可以買大把股票，所以如果哪天銀行理財醒悟過來，發(fā)現(xiàn)買的這些公司債還不如買銀行股，目前每年銀行理財新增規(guī)模都超過5萬億，存量超過20萬億，哪怕只進來10%，都是巨大的增量資金，而且我們認(rèn)為這一天應(yīng)該已經(jīng)不遠(yuǎn)了。 而在風(fēng)格上，我自己并不認(rèn)同一定就是成長股的天下，而應(yīng)該是百花齊放，大家都有機會。理由其實很簡單，經(jīng)濟下行是全面回落，如果傳統(tǒng)經(jīng)濟日子不好，新興經(jīng)濟也不會那么好過，所以成長性會大打折扣，大家找到真正成長股的概率會顯著下降。從這次股災(zāi)的經(jīng)驗看，也可以發(fā)現(xiàn)無論成長還是藍(lán)籌最后大家都差不太多，因為從概率上算回報兩者應(yīng)該不會差太多。 講了這么多，我們繼續(xù)傳播正能量，繼續(xù)8月底“從今天起不再悲觀”的觀點，而且認(rèn)為未來需要樂觀多一點，原因是利率下行的邏輯一直都在。在居民可以選擇的各類資產(chǎn)中，房子一直在漲，債券也一直在漲，金融資產(chǎn)價格的上漲意味著其潛在回報率的下降，相比之下股市已經(jīng)跌過了，因此股市肯定不是最差的那個資產(chǎn)選擇。而且從13年債券市場的經(jīng)驗來看，去杠桿絕對不是壞事，當(dāng)年債市去杠桿同樣死去活來，但是去完杠桿以后迎來了持續(xù)兩年的慢牛。所以我們認(rèn)為雖然股市去杠桿比較劇烈，大家沒有經(jīng)驗所以被嚇到了，但去完杠桿其實也釋放了風(fēng)險，因此在未來更加值得樂觀對待。 |
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