兩個月前曾陷入短融實(shí)質(zhì)性違約的南京雨潤食品有限公司（簡稱“南京雨潤”）再度面臨兌付的難題。日前，中國雨潤食品集團(tuán)有限公司（01068.HK，簡稱“雨潤食品”）通過港交所發(fā)布公告確認(rèn)，全資附屬子公司南京雨潤5月13日到期的10億元中期票據(jù)兌付存在不確定性。自此，這已是半年間雨潤食品第三次發(fā)布此類風(fēng)險預(yù)警公告。對此，《經(jīng)濟(jì)參考報》記者采訪的有關(guān)專家認(rèn)為，因?yàn)榍捌谕顿Y激進(jìn)和管理等問題疊加，南京雨潤困境“積重難返”，再加上未來一年內(nèi)60多億債務(wù)到期，更讓其“雪上加霜”。

　　雨潤再臨債券兌付關(guān)口

　　雨潤食品在5月6日的公告中稱，由于本公司董事祝義財先生被執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住，間接影響公司生產(chǎn)經(jīng)營，公司2016年5月13日即將到期的10億元中期票據(jù)本息兌付仍存在風(fēng)險。目前，南京雨潤正積極安排資金，以兌付該中期票據(jù)。

　　事實(shí)上，這已經(jīng)不是雨潤食品第一次面臨債務(wù)危機(jī)。2015年10月12日，南京雨潤就曾發(fā)布公告聲明，“將于10月18日到期的13億元中期票據(jù)本息兌付存在不確定性”，然而在19日，雨潤食品又表示：上述中期票據(jù)已如期兌付。鑒于當(dāng)時雨潤集團(tuán)正與融創(chuàng)中國進(jìn)行收購接洽，有猜測認(rèn)為，可能是融創(chuàng)中國的大股東伸出了援手。

　　隨著2015年經(jīng)營持續(xù)惡化，債務(wù)問題接踵襲來。2016年3月9日，雨潤食品再次發(fā)布公告稱，由于中國高端餐飲及肉類消費(fèi)市場疲軟、競爭加劇、生產(chǎn)成本上升等多種原因，南京雨潤在2015年9月30日虧損達(dá)到5.24億元。南京雨潤在按時兌付2016年3月17日到期、本金額人民幣5億元的第一期短期融資券到期本息方面存在不確定性。

　　在沒有外部援手支持的情況下，債務(wù)纏身的南京雨潤被迫選擇了實(shí)質(zhì)違約。不過，雨潤食品在3月21日的公告中表示，雖然由于2016年3月17日未能兌付5億元的債務(wù)，南京雨潤構(gòu)成違約，但在2016年3月21日，南京雨潤兌付了其中的2.2億元及所有累算利息3225萬元。2016年3月31日，南京雨潤又將剩余的2.8億元全額兌付。

　　對于5月13日到期的10億元中期票據(jù)本息，南京雨潤能否如期兌付的問題，業(yè)內(nèi)普遍表示懷疑。中債資信此前報告認(rèn)為，南京雨潤主業(yè)持續(xù)性虧損，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化趨勢明顯，流動性壓力持續(xù)加大。

　　“我們對南京雨潤進(jìn)行持續(xù)跟蹤，已于2015年8月將其放入信用風(fēng)險排查名單中的II類預(yù)警企業(yè)，并于2016年3月將其調(diào)入I類預(yù)警企業(yè)�！敝袀�資信評級業(yè)務(wù)部劉雅南在報告中坦言。

　　與此同時，伴隨違約事件的發(fā)生和財務(wù)壓力的增大。南京雨潤的主體評級和相關(guān)債項(xiàng)評級也“每況愈下”。相關(guān)資料顯示，最初上海 新世紀(jì) 資信評估投資服務(wù)有限公司給予南京雨潤 AA評級，多次調(diào)整后，目前降至CCC。而中金評分最初是4，2015年3月曝出實(shí)際控制人祝義財被執(zhí)行監(jiān)視居住事件后下調(diào)至5+， 2015年10月進(jìn)一步下調(diào)至5-的最低分。

　　流動性壓力持續(xù)加大

　　雨潤食品2015年報顯示，公司實(shí)現(xiàn)收入201.65億港元，虧損達(dá)29.8億港元。雨潤食品還在公告中提到，雨潤食品總借款及融資租賃負(fù)債為74.58億港元，其中65.64億港元將于12個月內(nèi)到期。而南京雨潤2016年一季度實(shí)現(xiàn)合并營業(yè)收入31.42億元人民幣，合并虧損9200萬元。

　　值得一提的是，2015年3月，雨潤系實(shí)際控制人祝義才被檢查機(jī)關(guān)執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住至今。此事件對南京雨潤經(jīng)營、融資及財務(wù)等方面造成很大的沖擊，提前觸發(fā)了南京雨潤的債務(wù)危機(jī)。截至2015年9月末短期債務(wù)占比高達(dá) 93.67%，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)僅為0.14倍，流動性壓力持續(xù)加大。

　　盡管雨潤食品給出的解釋是，生豬價格上漲導(dǎo)致的成本上漲，高端餐飲及肉類消費(fèi)市場疲弱致使經(jīng)營業(yè)務(wù)虧損增加以及經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不景氣。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，造成雨潤食品如今尷尬境地的最根本原因是關(guān)聯(lián)交易。

　　雨潤食品與集團(tuán)公司內(nèi)部其他企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易和資金往來非常頻繁，近年來生鮮食品關(guān)聯(lián)銷售占比高達(dá)70%（下游主要是同一控制人旗下子公司南京雨潤生鮮食品有限公司）。截至2014年末，公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保額33.5億元，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方資金合計14億元，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方資金合計39.6億元。縱向看，2012年以來公司賬面其他應(yīng)付款持續(xù)減少，而其他應(yīng)收款呈增長趨勢，加上盈利惡化，導(dǎo)致公司經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。

　　中債資信認(rèn)為：“雨潤食品內(nèi)部的資金管理中心，兼具內(nèi)部銀行功能，關(guān)聯(lián)往來交易較多，不僅與旗下子公司關(guān)聯(lián)交易，而且還與實(shí)控人其他產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)交易，受此影響現(xiàn)金流呈現(xiàn)較大凈流出狀態(tài)，造成雨潤食品雖然產(chǎn)能第一，但產(chǎn)量持續(xù)下降，低于產(chǎn)能持續(xù)上漲的 雙匯發(fā)展 ，產(chǎn)能利用率在業(yè)內(nèi)處于較低水平，表現(xiàn)落后于同行。”

　　不過，中債資信報告也坦言，從外部支持看，“雨潤系”房地產(chǎn)業(yè)務(wù)擁有較多的商住用土地資產(chǎn)（目前尚無土地資產(chǎn)分布、規(guī)模等較為明確的信息），不排除其出售房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)為公司提供償債資金支持的可能。

　　主業(yè)虧損 盈利靠補(bǔ)貼

　　公開資料顯示，雨潤食品主要從事生豬屠宰和肉食品加工業(yè)務(wù)。20多年前，其創(chuàng)始人、原董事長祝義財白手起家，通過收購50多家破產(chǎn)或?yàn)l臨破產(chǎn)的國有屠宰場和食品廠發(fā)家，并在2005年成功推動雨潤食品在香港上市，使其一躍成為食品工業(yè)領(lǐng)域的龍頭老大。

　　2002年祝義財注冊成立了江蘇地華房地產(chǎn)發(fā)展有限公司，并于同年10月以2300萬元的價格收購一家國有地產(chǎn)公司。2009年，祝義財通過在二級市場舉牌成功入主中央商場。目前雨潤集團(tuán)成為集食品、地產(chǎn)、商業(yè)、物流、旅游、金融和建筑等七大產(chǎn)業(yè)于一體的多元化企業(yè)集團(tuán)。

　　“從祝義財?shù)囊?guī)劃上看，通過雨潤食品主業(yè)來發(fā)展房地產(chǎn)，江蘇地華負(fù)責(zé)住宅開發(fā)，中央商場專攻商業(yè)地產(chǎn)。工農(nóng)業(yè)項(xiàng)目投資負(fù)責(zé)解決‘地’這個問題，房地產(chǎn)項(xiàng)目負(fù)責(zé)收獲，看起來一切都很美好。但目前來看，兩者交織在一起，主業(yè)沒做好，房地產(chǎn)又受調(diào)控影響，導(dǎo)致集團(tuán)財務(wù)陷入困境。”有長期研究雨潤集團(tuán)的機(jī)構(gòu)人士直言。

　　中金報告則認(rèn)為，雨潤食品從事生豬屠宰和肉食品加工業(yè)務(wù)，2011年以來食品安全負(fù)面報道層出不窮，加上前幾年新建或收 購產(chǎn)能較多，新增產(chǎn)能利用率明顯偏低，經(jīng)營壓力加大。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，公司2012年以來收入持續(xù)下降，毛利率不足5%，扣除費(fèi)用后持續(xù)虧損，2015年前三季度虧損額6億元，較上半年4.8億元進(jìn)一步擴(kuò)大。公司2013至2014年分別獲得投資收益3.6億元和2.4億元，均為轉(zhuǎn)讓子公司所得，不過與主業(yè)虧損相比仍是杯水車薪。

　　根據(jù)年報統(tǒng)計，雨潤旗下核心子公司雨潤食品在上市的10年間，累計獲得政府補(bǔ)貼超過40億港元，占10年總利潤的46.38%。上海新世紀(jì)公布的評級報告顯示，2015年第一季度，雨潤食品主業(yè)呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，但由于當(dāng)期公司收到的政府補(bǔ)貼較上年同期大幅增長，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤0.05億元。

　　值得注意的是，雨潤歷史上曾獲得政府給予的地方建廠投資補(bǔ)助，隨著產(chǎn)業(yè)布局陸續(xù)完成，這項(xiàng)補(bǔ)貼也在逐步減少。2012-2014年分別為6.18億元、4.53億元和3.38億元，2015年前三季度只有0.89億元。公司主業(yè)虧損持續(xù)而補(bǔ)貼減少，共同導(dǎo)致2015年前三季度凈利潤虧損額高達(dá)5.24億元。

　　對此， 國信證券 認(rèn)為，投資激進(jìn)和管理問題使南京雨潤積重難返。具體表現(xiàn)為，一是前期產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)�快，公司產(chǎn)能利用率明顯偏低；二是自身管理問題，食品安全屢屢出事導(dǎo)致公司產(chǎn)品市場份額持續(xù)下滑。