自5月份以來(lái)，在工業(yè)品期貨價(jià)格暴跌的同時(shí)，債券收益率小幅上行，兩者間的缺口基本彌合完畢，而與此相伴隨的則是4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳導(dǎo)致市場(chǎng)重燃對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂。似乎商品與債券走勢(shì)之間的博弈以債券收益率的經(jīng)濟(jì)信號(hào)“更加準(zhǔn)確”而結(jié)束。但是，通過(guò)再次細(xì)致考察宏觀對(duì)沖策略“做空工業(yè)品期貨、做多收益率看漲期權(quán)”的多頭部位，可以發(fā)現(xiàn)與我們的一般直覺(jué)出現(xiàn)了相反的變化。

　　從國(guó)債期貨基差的基本原理上講，因?yàn)閲?guó)債期貨的債券屬性由CTD券的債券屬性決定，并且隨著收益率水平的變化而變化，所以通過(guò)不同久期的現(xiàn)券與國(guó)債期貨相組合可構(gòu)造不同的收益率波動(dòng)期權(quán)，一般來(lái)說(shuō)，“多短久期券、空國(guó)債期貨”是國(guó)債期貨看跌期權(quán)，“多長(zhǎng)久期券、空國(guó)債期貨”是國(guó)債期貨看漲期權(quán)，“多中久期券、空國(guó)債期貨”是國(guó)債期貨跨式期權(quán)。由于國(guó)債期貨價(jià)格與收益率變動(dòng)趨勢(shì)相反，因此國(guó)債期貨看跌期權(quán)也即收益率看漲期權(quán)，國(guó)債期貨看漲期權(quán)也即收益率看跌期權(quán)。并且國(guó)債期貨看跌期權(quán)/收益率看漲期權(quán)同時(shí)也可視為收益率曲線增陡交易策略，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)，短端利率波動(dòng)的敏感性高于長(zhǎng)端利率，若收益率曲線整體上行，則短端利率的上行幅度或?qū)⒋笥陂L(zhǎng)端利率，由此導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)的平坦化，所以若收益率曲線出現(xiàn)了“熊平”的曲線狀態(tài)，則構(gòu)建收益率看漲期權(quán)的市場(chǎng)表現(xiàn)往往不如人意。然而5月份以來(lái)的收益率市場(chǎng)表現(xiàn)則出乎一般原理所示。截至5月25日，中債10年期國(guó)債收益率上行5.11個(gè)BP，中債5年期國(guó)債收益率上行3.61個(gè)BP，中債1年期國(guó)債收益率上行3.78個(gè)BP，長(zhǎng)端利率上行幅度明顯大于短端利率，由此導(dǎo)致在5月份的收益率上行調(diào)整中利率期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了陡峭化行情，即“熊陡”：10年期國(guó)債-5年期國(guó)債利差從17.98個(gè)BP擴(kuò)張至19.48個(gè)BP，10年期國(guó)債-1年期國(guó)債利差從61.38個(gè)BP小幅擴(kuò)張至62.71個(gè)BP。

　　在不考慮策略的具體資金配比的情況下，收益率看漲期權(quán)似乎自5月份以來(lái)取得了較好的市場(chǎng)表現(xiàn)績(jī)效，然而從歷史上看，收益率曲線“熊陡”狀態(tài)往往對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中趨上且貨幣政策邊際趨緊的情形之下，就目前來(lái)看，盡管市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策邊際趨緊，但是經(jīng)濟(jì)基本面則出現(xiàn)了下行壓力邊際增大的跡象，并且在此預(yù)期之下，對(duì)貨幣政策邊際趨緊的一致性預(yù)期也出現(xiàn)了動(dòng)搖，經(jīng)濟(jì)基本面和政策面走勢(shì)并不支持“熊陡”格局。

　　從5月份以來(lái)的“做多收益率看漲期權(quán)”在收益率曲線增陡狀態(tài)下表現(xiàn)較好所傳遞的信息來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前的“熊陡”格局或僅僅是債券收益率狀態(tài)演化中的短暫調(diào)整。從交易策略的本質(zhì)來(lái)看，“做多收益率看漲期權(quán)”實(shí)質(zhì)即是期現(xiàn)基差交易，依賴的是收益率水平平移變動(dòng)，而“收益率曲線增陡”交易策略則依賴的是曲線斜率變動(dòng)，后者不僅包含了收益率整體的方向性變化，而且還包含了波動(dòng)幅度變化，因而所隱含信息更為廣泛。若我們將5月份以來(lái)的“熊陡”格局視為調(diào)整中際，那么在“熊陡”之后收益率曲線或?qū)⒂瓉?lái)向“牛平”狀態(tài)的切換。從當(dāng)前情形來(lái)看，一方面經(jīng)濟(jì)基本面顯現(xiàn)了一季度經(jīng)濟(jì)回暖可持續(xù)性不強(qiáng)的跡象；另一方面貨幣政策則維持邊際趨緊的基調(diào)，并無(wú)再次寬松的信號(hào)，僅以維持日常流動(dòng)性供求基本平衡為主。由此貨幣政策的松緊調(diào)整或滯后于經(jīng)濟(jì)基本面的演化，因此在短端利率受制于2.25%的7年期公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率以及MLF構(gòu)建的“利率走廊”上限黏性的情況下，長(zhǎng)端利率在經(jīng)過(guò)“熊陡”階段充分調(diào)整之后，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期加劇的引導(dǎo)下或領(lǐng)先于短端利率下行，此時(shí)“牛平”行情即可出現(xiàn)。這就提示我們，5月份以來(lái)無(wú)論是出于宏觀對(duì)沖考量還是長(zhǎng)端利率謹(jǐn)慎操作的擔(dān)憂，“做多收益率看漲期權(quán)”應(yīng)適時(shí)讓位于“做多收益率看跌期權(quán)”，即“做多長(zhǎng)久期現(xiàn)券、做空相應(yīng)國(guó)債期貨”的國(guó)債期貨看漲期權(quán)策略。并且考慮到我們?cè)谇懊嫠�述由于長(zhǎng)短端收益率變動(dòng)的敏感性不同，此時(shí)做平收益率曲線交易策略或不及收益率看跌期權(quán)策略表現(xiàn)。