資管業(yè)務(wù)降杠桿的政策背景下，規(guī)模激增卻難以明晰整體杠桿水平的委外業(yè)務(wù)，或?qū)⒊蔀楸O(jiān)管層的關(guān)注重點。為了應(yīng)對可能出現(xiàn)的政策變化，已有銀行開始主動收縮業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　杠桿被低估

　　日前，證監(jiān)會公布了修訂后的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》，從杠桿率、資金池、預(yù)期收益率、投顧資格等多個層面，對證券期貨經(jīng)營機構(gòu)通過資產(chǎn)管理計劃形式開展的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進行統(tǒng)一規(guī)范。業(yè)界認(rèn)為這將對部分銀行等資金參與優(yōu)先級投資的業(yè)務(wù)帶來影響。而在資管業(yè)務(wù)降杠桿的背景下，市場預(yù)期監(jiān)管層下階段的政策重點或?qū)⒅赶蚩焖倥蛎浀你y行委外業(yè)務(wù)。

　　今年以來，針對資管業(yè)務(wù)的降杠桿政策密集出臺，顯示出監(jiān)管層當(dāng)前對于杠桿水平保持著高度關(guān)注，去杠桿成為當(dāng)前金融監(jiān)管的主旋律。從銀行委外投資債市的情況看，杠桿不可低估，特別是可能存在場內(nèi)和場外雙重加杠桿。

　　債市的場內(nèi)杠桿相對透明且可控，監(jiān)管層對債市杠桿的擔(dān)憂主要是場外杠桿。因其除小部分是銀行自己通過分級理財模式操作外，絕大多數(shù)是通過委外的方式將資金交由第三方管理。

　　銀行理財資金通過杠桿操作提高收益受到多方面限制，但僅憑傳統(tǒng)的固定收益投資，難以維持理財產(chǎn)品的高收益，通過有委托關(guān)系的各類資產(chǎn)管理計劃實現(xiàn)的委外投資成為銀行業(yè)一個重要的資產(chǎn)配置渠道。普益標(biāo)準(zhǔn)通過對2015年1月至2016年2月銀行理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，可能參與委外的理財產(chǎn)品相對于市場總體占比為24.62%，其中在2016年前兩月的占比一度高達(dá)40%。

　　中信證券(16.64 +0.12%,買入)(16.86 +0.00%)債券分析師明明此前發(fā)文稱，銀行通過配資、委外投資的方式進入債市，入市資金包含雙重杠桿，而現(xiàn)行測算僅刻畫了一重杠桿。目前，銀行對理財資金的處理存在“二分法”，形成了兩種購債方式：第一重杠桿源于銀行用自留資金配資購債，杠桿率水平較高，但在現(xiàn)行測算中并無體現(xiàn);第二重杠桿源于非銀金融機構(gòu)的“債滾債”投資方式，其杠桿率水平較低。第一重杠桿遠(yuǎn)高于第二重杠桿，但現(xiàn)行測算方式無法體現(xiàn)出第一重杠桿，從而大大低估了債市整體杠桿水平。

　　有報道援引消息人士的說法稱，銀行在將委外資金與非銀行機構(gòu)對接時，有時會采用結(jié)構(gòu)化方式來增加杠桿，即場外加杠桿，這類杠桿多采用4∶1的比例，由銀行資金作為優(yōu)先級、非銀等受托機構(gòu)承擔(dān)劣后級，再由受托機構(gòu)統(tǒng)一運作。不少券商認(rèn)為，由于盤踞在債市的委外資金體量龐大，規(guī)模效應(yīng)下，無論委外是否采取優(yōu)先/劣后這種標(biāo)準(zhǔn)的加杠桿模式，只要在市場調(diào)整時銀行有贖回資金的可能，其對于放大市場波動的效果是一樣的。根據(jù)中信建投楊榮團隊的調(diào)研數(shù)據(jù)，目前五大行在大券商的單筆業(yè)務(wù)規(guī)模通常在百億元左右，股份行數(shù)十億元，城商行數(shù)億元，資金來源方面，理財、自營均有。

　　業(yè)務(wù)現(xiàn)收縮

　　委外業(yè)務(wù)并非銀行特有，也包括保險公司。出于風(fēng)險的考量，不久前保監(jiān)會發(fā)文細(xì)化了保險資管投資及產(chǎn)品管理，其中對杠桿操作和投顧委外進行了約束和限制。對此，興業(yè)證券(7.88 +0.38%,買入)分析稱這主要是考慮到委外甚至是多重委外的模式下，投資標(biāo)的和整體的杠桿都難以確認(rèn)，前端的資金來源與最終投資執(zhí)行之間可能存有較大的風(fēng)險不匹配的問題，可能會帶來監(jiān)管的盲區(qū)，加大金融系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險的概率。

　　華創(chuàng)證券分析師屈慶認(rèn)為，從近期監(jiān)管對券商資管、基金子公司等業(yè)務(wù)收緊的情況來看，金融去杠桿仍是未來政策的主要方向，因此不排除還有進一步對銀行理財、委外業(yè)務(wù)等收緊的可能�？紤]到“三會”的監(jiān)管步調(diào)向來具有一致性，業(yè)界判斷下一接棒者可能將是銀監(jiān)會。

　　此前，針對銀行委外投資熱潮，銀監(jiān)會雖然沒有出臺正式的文件，但也采取了防患于未然的措施。例如在第二季度中，銀監(jiān)會便對所有發(fā)行過分級型理財產(chǎn)品的銀行進行了窗口指導(dǎo)，要求停止新發(fā)分級型理財產(chǎn)品�！按伺e主要是針對銀行委外資金加杠桿入債市帶來的債市利益輸送等潛藏問題，表明了銀監(jiān)會對新興熱點的關(guān)注以及對于可能出現(xiàn)的問題的警覺�！逼找鏄�(biāo)準(zhǔn)研究員魏驥遙表示，面對高速發(fā)展的委外業(yè)務(wù)，銀監(jiān)會有可能在下半年發(fā)文明確相關(guān)規(guī)范。

　　為了應(yīng)對可能出現(xiàn)的政策變化，已有銀行開始主動收縮業(yè)務(wù)規(guī)模。華創(chuàng)證券近期針對數(shù)家銀行的調(diào)研顯示，目前銀行委外業(yè)務(wù)有收縮的趨勢，雖然規(guī)模不會明顯下降，但增速會明顯放緩�！氨M管還沒有全國性的限制委外的政策出臺，但從拜訪溝通的情況看，有些地方的監(jiān)管已經(jīng)開始收緊�！鼻鼞c表示。

　　例如對銀行同業(yè)理財?shù)募s束，包括限制一手發(fā)同業(yè)理財、一手做委外業(yè)務(wù)的銀行的資產(chǎn)規(guī)模擴張的速度;部分省份對委外業(yè)務(wù)的杠桿作出口頭限制;部分銀行對委外業(yè)務(wù)的信用債比例作出限制。在屈慶看來，過去銀行更關(guān)注委外業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，包括可以消化多少規(guī)模，能獲得多少收益，而現(xiàn)在銀行更關(guān)注委外的風(fēng)險。普益標(biāo)準(zhǔn)在報告中稱，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，近期委外規(guī)模約占到理財規(guī)模的5%-10%之間。