連續(xù)9次降息降準 央行貨幣政策“效果有限”？

短短11個月，中國人民銀行7次揮起降準降息的調控工具，其中兩次降準、兩次降息、3次“雙降”。如果再算上去年底的兩次降準，央行在不足一年時間內釋放流動性的頻次達到了9次之多。

寬松、適度寬松、穩(wěn)健、適度從緊、從緊……對市場而言，央行對貨幣政策的描述頗有些感性，幾乎沒人能夠說清“由松及緊”每一檔所對應貨幣量的準確邊界。

如此這般注入流動性后，炒股的牽掛股票是不是漲，買房的關心房價會不會跌，存銀行的也想知道存款能不能跑贏通脹，搞實業(yè)的更想了解辦貸款有沒有可能容易些……接下去貨幣政策如何演繹，左右著每個人的“錢袋子”。

刺激投資和消費，改變公眾預期

央行貨幣政策悄然“變調”是因為在“鬧錢荒”嗎？然而對比數(shù)據(jù)顯示，從中國當下資金供給情況看顯然并不缺錢：1949年—2008年，銀行系統(tǒng)一共投出的信貸是30萬億，而2009年—2014年銀行系統(tǒng)投出的信貸達到50萬億。

“無論從M2占整個GDP的比重看，還是最近幾年貨幣投放量看，都是非常驚人的，僅僅2009年到2012年的貨幣量就超過了新中國成立60多年來的總和，這種情況下，絕對不能歸咎于中國缺錢�！敝袣W陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍接受《中國經濟周刊》記者采訪時如是說。

從存量看，中國的廣義貨幣M2絕對規(guī)模和相對規(guī)模的確都居高不下。截至2014年底，中國的M2達到122萬億元，與同年GDP的比率逼近200%，位居全球主要國家前列；從增量看，2006年—2008年，社會融資規(guī)模分別為4萬億、6萬億與7萬億元，在2009年與2010年倍增至14萬億，2011年雖短暫回落，2012年以后又重回上升軌道，并創(chuàng)下新高。

既然并不缺錢，為何央行又要掉頭寬松？中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤對記者分析，這與今年宏觀經濟形勢密切難分，“在增速下滑的情況下，一方面需要適度寬松的政策來引導刺激投資和消費，另一方面也需要適度寬松的政策來改變公眾的預期�！�

連續(xù)降準降息的背后，確實是國內經濟前所未有的轉折點。近年來，中國GDP增長速度從長達十數(shù)年連續(xù)兩位數(shù)悄然回落到個位數(shù)，從�！�8”到�！�7”再到探至“6”時代，經濟增速的戰(zhàn)略“紅線”不斷下移，代表工業(yè)景氣程度的PPI指數(shù)甚至連續(xù)43個月為負值。

劉勝軍認為，PPI的負增長實際上提高了實際利率，這種情況下降息和降準有其必要性�！傲硗庖粋�背景就是當時在4萬億之后，中央為了控制通貨膨脹，把存款準備金率提到一個非常高的程度，對銀行形成了很大的制約，現(xiàn)在中國經濟處于一個明顯的下行周期，中央轉而采取較寬松的貨幣政策，是可以理解的�！�

此外，企業(yè)負債率過高造成的資金鏈緊張也是專家眼中央行貨幣政策需要轉向的主因。目前中國企業(yè)部門的負債率占比，相對于發(fā)達經濟體來說是全球最高的，已經超過了GDP的70%。

專家多主張寬松貨幣政策

事實上，相比中國央行“半遮琵琶”的“從松”貨幣政策，全球各國都在刮起貨幣寬松的風潮，從北美到歐洲再到亞太地區(qū)，主要發(fā)達經濟體的重量級央行都在超發(fā)貨幣，以對抗通貨緊縮風險及經濟疲態(tài)，中國也不可能脫離陣營。

美國自從2008年金融危機以后一直維持著極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲維持著幾近于零的基準利率，共多印了近4萬億美元注入市場。盡管去年底美聯(lián)儲結束了資產購買計劃，終結了長達6年之久的量化寬松，但至今遲遲未能加息，仍然維持著低利率的寬松貨幣政策。

今年年初，歐洲央行也按下“寬松”按鈕，宣布了數(shù)額逾萬億歐元的量化寬松計劃，通過購買主權債券向市場注入海量的歐元。不久前歐洲央行再發(fā)聲明，暗示最早將在12月擴大量化寬松規(guī)模。

日本自安倍晉三上臺后便啟動了寬松貨幣政策，日本央行推出無限量QE，導致日元在兩年時間里對人民幣貶值程度超過了50%。而澳大利亞、俄羅斯、埃及、秘魯、新西蘭、瑞士、印度、新加坡、加拿大、韓國央行等也都在今年內紛紛發(fā)表了寬松聲明。

競相寬松的“多米諾骨牌”效應之一，就是本國貨幣貶值，其溢出效應會促使其他國家跟進實施寬松政策。此輪全球寬松潮開始以來，各國貨幣已經開啟了競爭性貶值進程，人民幣匯率在陷入被動境地的情況下，為了避免貨幣人民幣大幅升值削弱競爭力，選擇寬松政策也更符合國家利益。

記者注意到，今年7月，央行貨幣政策委員會成員進行了微妙的例行調整，錢穎一、陳雨露、宋國青三位專家委員由樊綱、黃益平、白重恩補缺，而盤點補缺的三位專家過去的觀點，多主張寬松貨幣政策。

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐對《中國經濟周刊》記者表示，當前貨幣政策為了使經濟能夠平穩(wěn)發(fā)展所采取的適度寬松措施還是必要的，“央行應該在經濟疲弱和投資下降的情況下采取比較寬松的貨幣政策，我的評價是正面的�！�

對外經貿大學金融學院博導丁建臣也對記者分析：“面臨持續(xù)下行的經濟壓力，發(fā)揮央行的功能性作用，頻繁調整完善貨幣政策是必然的。”著名經濟學家、北大國發(fā)院名譽院長林毅夫還在今年的兩會上給出了“我國應采取更寬松的貨幣政策”的對策建議。

“降息降準效果極其有限”?

不過，對于寬松政策可能產生的刺激效果，市場卻并不樂觀�！拔也⒉徽J為降息降準就能讓中國經濟好起來，第一是目前中國經濟產能普遍過剩，實體經濟債務率過高，這樣的大背景下，貨幣政策有時是無效的，也就是說無論你投入多少貨幣這個錢不會轉化成實際的投資，因為沒有投資機會�！眲�勝軍對《中國經濟周刊》記者坦言，此種情況下，新增的貨幣有兩種可能，一種是企業(yè)借新債還舊債，另一種就是可能進入股市、樓市。

曹鳳岐也對記者強調，貨幣政策本來就是一個相機抉擇的政策，“因為前幾次貨幣政策的調整沒有起到明顯的效果，所以未來會繼續(xù)使用這種貨幣政策，但是整個經濟結構的調整和經濟下滑并不是貨幣政策造成的，所以不是貨幣政策寬松了馬上就能刺激起來，調整是一個過程�！彼�同樣直言，部分貨幣已經流入虛擬經濟。

丁建臣也告訴《中國經濟周刊》記者，雖然進一步降息降準是必然的，尤其是降準，但貨幣寬松政策的作用極其有限，“寬松貨幣政策釋放出的資金包括降息降準釋放的資金，沒有完全進入實體經濟中，而進入實體經濟中的資金也往往沒有產生預期的效果，貨幣政策本身有時滯性，貨幣政策從央行主動實施，到實體經濟中反應過來，中間需要一個慢慢地消化過程，至少經過商業(yè)銀行，商業(yè)銀行傳遞給企業(yè)，企業(yè)再反饋給市場，這樣一個反應的鏈條。”

丁建臣和曹鳳岐都強調，宏觀經濟的組合拳設計中，財政政策和貨幣政策相輔相成效果可能更好。

“2015年上半年，我們看到社會融資總額的增長和銀行信貸的增長是不匹配的，這一定程度上也就證明了資金沒有進入實體經濟，可能到了資本市場上。”楊濤也持相近觀點。他對《中國經濟周刊》記者分析，貨幣政策和公開市場操作雖然是對流動性的及時調整，但體制內外存在結構性的差異，使資金難以被配置到最需要的領域。

金融資源錯配，制約貨幣政策效果

劉勝軍表示，對于實體經濟的刺激方面，貨幣政策已經出現(xiàn)失靈的狀況�！爸饕獑栴}是中國金融體系沒有效率，一方面是銀行占據(jù)絕對主導地位，另外國有銀行的大部分資源被配置到沒有效率的行業(yè)和部門，比如說中國的企業(yè)債務，其中75%是在我們的國有企業(yè)，但是對整個GDP的貢獻，國有企業(yè)還不到40%，卻占有了75%的金融資源，這本身就是金融體系的錯配�！彼�說

“中國的證券市場長期得不到發(fā)展，特別是股票市場，IPO又暫停，所以直接融資是受到壓抑的，這個也大大降低了整個金融體系的效率�！眲�勝軍表示，“另外一個突出的問題就體現(xiàn)在我們中國利率的雙軌制，民間利率和銀行利率有一個超過一倍的落差，這都是我們金融體系的過度管制所導致的，和貨幣供應量太少沒有必然的關系�！�

在劉勝軍看來，按照目前的趨勢，中央還會繼續(xù)降息降準，但由于金融改革步伐過慢，剛性兌付、預算軟約束等問題長期得不到清理，制約了整個貨幣政策實際的效果。

“我國貨幣政策的傳導機制還有很多不暢通的地方，所以政策層也在強調，需要定向的調整而不是一味地大水漫灌，我們在貨幣政策操作的同時還是需要傳導機制進一步地順暢，包括一直在談的利率市場化、改變過去過于依賴銀行傳導貨幣政策的套路等。”楊濤如是分析。

丁建臣也對記者表示，貨幣政策效果極其有限的根本問題在于制度性創(chuàng)新迫在眉睫，“金融的背后是政治、是交易、是風險、是利益集團等等，五中全會也提出，企業(yè)制度、銀行制度等所有制度都需要創(chuàng)新�！�