花樣百出規(guī)避借殼使不達(dá)標(biāo)資產(chǎn)得以上市、通過借殼及配套募資快速而大規(guī)模地套利、炒賣“偽殼”和“垃圾殼”坑騙普通投資者牟利——這些扭曲制度初衷、擾亂市場估值、損害投資生態(tài)并備受輿論質(zhì)疑的灰色利益鏈，隨著證監(jiān)會“史上最嚴(yán)”借殼規(guī)定的出臺，即將被全部斬?cái)唷?/span>

　　 6月17日晚間，證監(jiān)會宣布就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《辦法》）公開征求意見，此次修訂在實(shí)際控制人認(rèn)定、交易資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、股份限售期限，以及權(quán)責(zé)追溯機(jī)制等多方面對重組上市行為（即“借殼”）提出了更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。證監(jiān)會同步還就“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金”和“上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾”發(fā)布兩條最新《問答》，作為《辦法》的補(bǔ)充和呼應(yīng)。

　　 借殼重組中的配套募資，也往往存在巨額套利空間，常常成為各類利益輸送的灰色渠道，這早已是輿論焦點(diǎn)。本報(bào)4月7日頭版就曾刊登《一場局內(nèi)人的游戲：重組江湖贏家通吃》一文，指出重組配套募資中“寡頭化”、“財(cái)閥化”的演變趨勢已引起監(jiān)管層注意。而此次《辦法》修訂即明確，擬取消借殼交易中的配套募資，以遏制相關(guān)套利行為。

　　 對此，有資深業(yè)內(nèi)人士表示，完善和細(xì)化借殼及賣殼標(biāo)準(zhǔn)、增加對規(guī)避借殼的追責(zé)等，將大幅提高借殼門檻和賣殼成本，壓縮炒賣“偽殼”和“垃圾殼”的牟利空間。這有利于上市公司通過正常的并購重組提高質(zhì)量，同時(shí)有利于市場對“不合格資產(chǎn)”、“僵尸企業(yè)”的清理，促進(jìn)A股的優(yōu)勝劣汰。

　　 五大維度嚴(yán)“鎖”資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)

　　 此次擬修訂的《辦法》直接增加四項(xiàng)指標(biāo)，用“資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、新增發(fā)新股”這五大維度，替換此前易被設(shè)計(jì)逃脫的“資產(chǎn)總額”的單一指標(biāo)

　　 長期以來，借殼上市作為同時(shí)改變上市公司實(shí)際控制人和主營業(yè)務(wù)的重要方法，因其（資產(chǎn)上市）標(biāo)準(zhǔn)“等同于IPO”而被一些重組方所忌憚。為達(dá)到既使相關(guān)資產(chǎn)得以上市，又可回避IPO標(biāo)準(zhǔn)，上市公司、重組方及中介機(jī)構(gòu)往往想盡辦法，不觸及現(xiàn)有認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)“上市公司控制權(quán)變更”、“購買資產(chǎn)總額占上市公司前一年度資產(chǎn)總額的比例達(dá)100%以上”的其中之一，從而規(guī)避借殼。

　　 對上述情況，此次擬修訂的《辦法》直接增加四項(xiàng)指標(biāo)，用“資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、新增發(fā)新股”這五大維度，替換此前易被設(shè)計(jì)逃脫的“資產(chǎn)總額”的單一指標(biāo)，只要任一方面達(dá)到100%紅線，即認(rèn)定為借殼，讓借殼方無法再簡單通過刻意做低置入資產(chǎn)規(guī)模，或是計(jì)算收購標(biāo)的與上市公司資產(chǎn)規(guī)模比例時(shí)，僅計(jì)算新實(shí)控人在標(biāo)的公司持股部分對應(yīng)的資產(chǎn)，而非收購標(biāo)的資產(chǎn)總額等手法規(guī)避借殼。

　　 例如某家重組草案已出但還需回答交易所二次問詢的上市公司，其計(jì)劃收購一家互聯(lián)網(wǎng)金融公司100%股權(quán)，盡管重組后實(shí)際控制人變更了，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)也超過上市公司原有資產(chǎn)總額的100%，但是公告堅(jiān)稱新實(shí)際控制人不控制標(biāo)的公司，只采用了新實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方在標(biāo)的公司約16%的持股所對應(yīng)的交易作價(jià)，將“資產(chǎn)規(guī)�！本珳�(zhǔn)控制在上市公司上年末總資產(chǎn)比例的93.8%。

　　 若采取新標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定，即使該方案恰到好處地不觸及資產(chǎn)總額這一指標(biāo)，但在營業(yè)收入、凈利潤方面，即使按照新實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方在標(biāo)的公司的持股比例計(jì)算，也均超過100%紅線，將觸及借殼�？墒牵�由于標(biāo)的資產(chǎn)并不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)，因此本次重組按新標(biāo)準(zhǔn)將無法實(shí)施。

　　 在某陽光私募合伙人看來，與“五大維度”中的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，增發(fā)新股不能超過上市公司交易前股本的100%這一條款，也有著相當(dāng)?shù)臍�傷力�！邦愔亟M的資產(chǎn)體量都不會太小，30億起步，同理，市值30億的殼公司，增量股本超100%是很容易被觸碰的�！�

　　 除“五大維度”外，監(jiān)管部門為進(jìn)一步堵住可能出現(xiàn)的漏洞，又增加了一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，即“上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達(dá)到 第（一）至第（五）項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化”的，也應(yīng)視為借殼上市。

　　 “針對現(xiàn)在流行的跨界并購，一旦置入新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)，自然會導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)變化，考慮到監(jiān)管部門有較大的自由裁量權(quán)，是否導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)根本變化也將不是公司自己說了算的�！庇型缎腥耸咳绱朔治�。

　　 實(shí)際控制人不得擅定

　　 除資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)外，借殼另一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)——對實(shí)際控制人變更的認(rèn)定，也在擬修訂的《辦法》中得以補(bǔ)全，僅憑原實(shí)際控制人參與配套募資、股權(quán)過于分散而自我認(rèn)定為“實(shí)際控制人不變”或“無實(shí)際控制人”的手法將失效

　　 擬修訂的《辦法》明確了對實(shí)際控制權(quán)的實(shí)質(zhì)認(rèn)定：即“本條第一款所稱控制權(quán)，按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定。上市公司股權(quán)分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán)。創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，不得導(dǎo)致本條第一款規(guī)定的任一情形�！�

　　 以三變科技為例，公司2016年1月發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的形式收購地鐵互聯(lián)網(wǎng)場景運(yùn)營商——南方銀谷100%股權(quán)，資產(chǎn)預(yù)估值28億元。而截至2014年末，三變科技資產(chǎn)總額為13億元。本次交易前，上市公司的實(shí)際控制人為三門縣政府，交易完成后，三變科技的控股股東也發(fā)生變更。

　　 然而三變科技在公告中強(qiáng)調(diào)，在上述交易完成后，公司股權(quán)比例較為分散；持股比例前三名的股東及一致行動(dòng)人之間，互相不存在一致行動(dòng)關(guān)系，且均無法保證在公司董事會占據(jù)多數(shù)席位、不能單獨(dú)控制董事會和管理層決策、單獨(dú)支配公司行為。因此，公司將不存在實(shí)際控制人。

　　 這一表態(tài)立刻遭到深交所問詢，5月31日，公司修改方案，“改口”承認(rèn)重組會造成實(shí)際控制人變更為盧旭日。

　　 除此之外，在證監(jiān)會17日發(fā)布的《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問題與解答》（下稱《問答》）中，監(jiān)管層還對控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人通過認(rèn)購募集配套資金或取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益鞏固控制權(quán)的情況提出新的監(jiān)管要求。即“在認(rèn)定是否構(gòu)成《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第十三條規(guī)定的交易情形時(shí)，上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人擬認(rèn)購募集配套資金的，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時(shí)剔除計(jì)算”、“上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的，以該部分權(quán)益認(rèn)購的上市公司股份，按前述計(jì)算方法予以剔除”。

　　 記者梳理發(fā)現(xiàn)，上述所列示的情況，在以往案例中已多次出現(xiàn)，其中，綜藝股份收購中星技術(shù)一案就頗為典型。

　　 3月底，綜藝股份宣布，擬作價(jià)101億元收購中星技術(shù)100%股權(quán)，并募集配套資金不超過51億元。而就在方案公布前不久，綜藝股份實(shí)際控制人昝圣達(dá)控制的企業(yè)圣達(dá)投資突然受讓了中星技術(shù)33%的股權(quán)，在重組前對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行入股，加上昝圣達(dá)還將出資5億元參與配套募資的認(rèn)購。此次交易后，昝圣達(dá)仍是綜藝股份實(shí)際控制人，使得此次重組不構(gòu)成借殼上市。但根據(jù)證監(jiān)會的上述《問答》，則昝圣達(dá)以中星技術(shù)33%股權(quán)及參與配套募資所獲上市公司新增股權(quán)，將在綜藝股份實(shí)際控制人的認(rèn)定中被剔除。

　　 取消配套募資遏制套利

　　 此次擬修訂的《辦法》中，不僅對借殼上市認(rèn)定趨嚴(yán)，在與借殼有關(guān)的套利上也做出規(guī)則調(diào)整，使得原本贏家通吃的利益鏈就此被斬?cái)?/span>

　　 去年以來，作為上市公司重組運(yùn)作中核心部分的配套融資，因其確定的“暴利性”，成為各路資源方與資本方形成或明或暗“利益聯(lián)盟”的天然平臺。局內(nèi)人低價(jià)參與配套融資、以股權(quán)為紐帶在資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)利益共享�！艾F(xiàn)在二級市場買賣掙的都是辛苦錢，公開詢價(jià)的定增也賺不到多少，只有鎖價(jià)的重組配套融資堪稱‘躺著掙錢’。不過，好項(xiàng)目通常都會搶破頭的，除了被‘自家人’鎖定，外人跟投的不僅要有錢更得有‘門路’�！币晃凰侥既耸亢敛恢M言：這是一場“局內(nèi)人”的游戲，高度封閉，閑人免進(jìn)。

　　 對此，擬修訂的《辦法》明確，進(jìn)一步遏制借殼的套利空間，為遏制收購人及其關(guān)聯(lián)人在借殼的同時(shí)獲取高額融資牟利，提高對重組方的實(shí)力要求，擬修訂的《辦法》取消了借殼的配套募資。

　　 同時(shí)，對于非借殼上市的重組，監(jiān)管層也意在收緊額度。《問答》中提及，在《<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》規(guī)定的“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集的部分配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格100%的，一并由并購重組審核委員會予以審核”中，“擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格”指本次交易中以發(fā)行股份方式購買資產(chǎn)的交易價(jià)格，但不包括交易對方在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間以現(xiàn)金增資入股標(biāo)的資產(chǎn)部分對應(yīng)的交易價(jià)格。這意味著，突擊入股標(biāo)的資產(chǎn)，將直接縮減配套募資的額度，該規(guī)定將降低相關(guān)方臨時(shí)引入重要股東的意愿，堵死以突擊入股擴(kuò)充標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模的運(yùn)作路徑。

　　 此外，《問答》還要求，考慮到募集資金的配套性，所募資金僅可用于：支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價(jià)；支付本次并購交易稅費(fèi)、人員安置費(fèi)用等并購整合費(fèi)用；投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)。募集配套資金不能用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)。

　　 有投行人士分析，補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)是最常見的配套募資方向，現(xiàn)在明令禁止，將使得采用并購貸款作為過橋資金的方式不再可行，自身缺乏資金的交易雙方需要考慮新的資金流轉(zhuǎn)模式。

　　 值得一提的是，為了限制原實(shí)際控制人在引入借殼方后一走了之。此次擬修訂的《辦法》還提出，“屬于本辦法第十三條規(guī)定的交易情形的，上市公司原控股股東、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)人應(yīng)當(dāng)公開承諾，在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該上市公司中擁有權(quán)益的股份；除收購人及其關(guān)聯(lián)人以外的特定對象應(yīng)當(dāng)公開承諾，其以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份自股份發(fā)行結(jié)束之日起24個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”

　　 引入自由裁量“威力大”

　　 自由裁量權(quán)的引入，令一些廣泛運(yùn)用且尚無定論的方案，也容易被“定性”

　　 “剛剛還談好的方案，新規(guī)就出了，一下子都要改了。”某位投行人士周末向記者表示。

　　 據(jù)了解，針對上市公司在“控制權(quán)”和“資產(chǎn)總額”上做文章以規(guī)避借殼的手法，通過細(xì)化控制權(quán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、將資產(chǎn)規(guī)模判定指標(biāo)增加到“五大維度”，已經(jīng)大大壓縮了借殼上市的政策套利空間，在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管層還引入了自由裁量的權(quán)力。

　　 擬修訂的《辦法》還指出，即使上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)未達(dá)到上述“五大維度”的標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的，同樣將被認(rèn)定為借殼上市，而且，其后還加入了“中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形”這一兜底條款，上述兩項(xiàng)規(guī)則也是普遍被認(rèn)為“最具殺傷力條款”。這意味著，不僅常見的規(guī)避“控制權(quán)變更”或者“資產(chǎn)總額”標(biāo)準(zhǔn)的交易設(shè)計(jì)難逃新規(guī)編織的政策之網(wǎng)，自由裁量權(quán)的引入，令一些廣泛運(yùn)用且尚無定論的方案，也容易被“定性”。

　　 通過定增募資引入實(shí)控人但由第三方提供資產(chǎn)的“三元并購”模式，之前南通鍛壓、申科股份即屬此類，且該方式多發(fā)于PE介入的重組案例。

　　 最新案例如6月15日剛發(fā)布重組方案的準(zhǔn)油股份，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買付正橋、鄭碩果及慧果投資等持有的中科富創(chuàng)100%的股權(quán)，交易定價(jià)為24億元，并同時(shí)向盈久通達(dá)等方配套募資。交易完成后，盈久通達(dá)成為上市公司控股股東，其實(shí)際控制人成為上市公司實(shí)際控制人。盡管在現(xiàn)有借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中，此案并未達(dá)到“向收購人及其關(guān)聯(lián)人”購買資產(chǎn)這一條件，但從事快遞物流末端智能綜合服務(wù)的標(biāo)的公司顯然同準(zhǔn)油股份現(xiàn)有主營明顯不同。值得一提的是，標(biāo)的公司2014年和2015年的凈利潤分別虧損670萬元、2912萬元。

　　 “根據(jù)新的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，只要是發(fā)生了控制權(quán)變更，就會成為重點(diǎn)關(guān)注對象，很容易觸發(fā)借殼條件。”一位業(yè)內(nèi)人士向記者表示。

　　 根據(jù)過渡期安排，《辦法》修訂稿的征求意見期為一個(gè)月，正式實(shí)施時(shí)，針對正在進(jìn)行中的借殼上市將采取“新老劃斷”的做法，方案在實(shí)施前已經(jīng)通過股東大會表決的，仍按照原《辦法》執(zhí)行，到期尚未通過股東大會的，按照新《辦法》執(zhí)行。面對如此嚴(yán)格的“天羅地網(wǎng)”，存在明顯規(guī)避借殼設(shè)計(jì)的方案是趕緊“沖關(guān)”過股東會，還是干脆知難而退？顯然，上周五對于“過渡期”的公司而言，注定是個(gè)“不眠之夜”。

　　 “五大維度”和“自由裁量”的威力可見一斑。因此，可以預(yù)見的是，重組新規(guī)的修改不僅對部分已推出方案類的公司有重大影響，亦將改寫目前停牌公司的重組進(jìn)程。目前，兩市中相當(dāng)數(shù)量還在籌劃重組方案的停牌公司，可能需要對照新規(guī)和自身?xiàng)l件重新做一番計(jì)較和考量。

　　 借殼“江湖”潛規(guī)則失靈

　　 壓縮借殼套利空間、打破既有借殼盈利模式、堵住借殼“撈快錢”的門道，當(dāng)一條已成熟運(yùn)轉(zhuǎn)的借殼上市利益鏈條即將被打破，一套被市場心照不宣遵循著的“江湖規(guī)矩”行將失靈

　　 除了在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上幾乎囊括了現(xiàn)行所有規(guī)避借殼手法，監(jiān)管上亦體現(xiàn)了遏制套利、“從嚴(yán)監(jiān)管”和“全面監(jiān)管”的思路，政策的“組合效應(yīng)”、“配套效應(yīng)”更為明顯。

　　 一個(gè)是將借殼上市同違規(guī)和失信行為相掛鉤。近年來，在各方資金推動(dòng)下，殼公司奇貨可居，甚至“越爛越光榮”成為市場的畸形取向，戴星戴帽之后反而激發(fā)市場炒作熱情；績差公司渾水摸魚，以重組名義反復(fù)炒作股價(jià)的現(xiàn)象頻發(fā)，各種違規(guī)行為亦隨之伴生。但現(xiàn)實(shí)中，即使此類公司再有“前科”，換了實(shí)際控制人裝入資產(chǎn)后“洗白”的案例屢見不鮮，盡管對于違規(guī)和失信公司都有相關(guān)懲處，但無法切中其痛點(diǎn)。

　　 而此次重組辦法修改時(shí)，不僅在配套融資、延長鎖定期方面有了更嚴(yán)格的規(guī)定，對于違法和失信類公司借殼的態(tài)度則明顯更為嚴(yán)厲。

　　 重組新規(guī)指出，擬重組上市的，上市公司、控股股東、實(shí)際控制人不得存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個(gè)月，且最近12個(gè)月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責(zé)，不存在其他重大失信行為。

　　 將違規(guī)和失信行為同“不得賣殼”相捆綁，不僅能夠遏制殼資源炒作，打擊“炒差”，亦大幅提升監(jiān)管政策的影響力，抬升垃圾公司的重組成本，上市公司或大股東不僅會因?yàn)檫`規(guī)、失信行為吃到罰單，而且還將因此承受更嚴(yán)格的重組政策監(jiān)管。

　　 另一監(jiān)管動(dòng)向是，監(jiān)管不僅對公司重組籌劃過程、方案推出等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行介入，加大事后問責(zé)亦是一個(gè)重要方面。證監(jiān)會指出，本次重組辦法修改，著重細(xì)化了對規(guī)避重組上市審核的追責(zé)要求。其中指出，交易尚未完成的，證監(jiān)會責(zé)令上市公司補(bǔ)充披露相關(guān)信息、暫停交易并按照規(guī)定報(bào)送申請文件；交易已經(jīng)完成的，可以處以警告、罰款，并對有關(guān)責(zé)任人員采取市場禁入的措施。構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)。

　　 “總而言之，目前的政策思路很清晰，就是要將‘殼資源’的所謂價(jià)值打掉�！鄙鲜鲑Y深業(yè)內(nèi)人士向記者表示。

　　 壓縮借殼套利空間、打破既有借殼盈利模式、堵住借殼“撈快錢”的門道，當(dāng)一條已成熟運(yùn)轉(zhuǎn)的借殼上市利益鏈條即將被打破，一套被市場心照不宣遵循著的“江湖規(guī)矩”行將失靈，在重組的江湖中，“借殼上市”生態(tài)圈的重新塑造，無疑將改變整個(gè)資本市場的并購重組格局。