近日，證監(jiān)會(huì)公開了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），擬對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”）進(jìn)行修改；同時(shí)，還發(fā)布了《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問(wèn)題與解答》和《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，三個(gè)文件構(gòu)成的“重組新政”招招指向在資本市場(chǎng)大熱的借殼上市及“類借殼”行為。由于注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板的暫停，加之排隊(duì)上市企業(yè)越來(lái)越多，殼股已經(jīng)成為炙手可熱的資源，炒殼形成一條產(chǎn)業(yè)鏈，伴隨而生諸多灰色利益。重組新政能否杜絕套利行為？炒殼產(chǎn)業(yè)會(huì)否下有對(duì)策？

限制借殼方式多樣

證監(jiān)會(huì)增加兜底條款

此次征求意見稿的最大變化在于對(duì)借殼上市的認(rèn)定�！吨亟M辦法》對(duì)于借殼上市的認(rèn)定只看資產(chǎn)總額，即上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。在征求意見稿中，該認(rèn)定會(huì)同時(shí)參考資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)以及股本比例，觸發(fā)任意一條即被認(rèn)作借殼上市。

對(duì)此，漢坤律師事務(wù)所陳漾律師認(rèn)為，這項(xiàng)修訂擴(kuò)寬了借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并以證監(jiān)會(huì)自由裁量權(quán)兜底，未來(lái)上市公司及中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)規(guī)避借殼方案的難度將急劇增大，因?yàn)榧词乖诩夹g(shù)上通過(guò)方案設(shè)計(jì)避開了征求意見稿設(shè)定的5項(xiàng)量化指標(biāo)及1項(xiàng)特殊指標(biāo)，仍有可能被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為構(gòu)成借殼上市的“其他情形”。

顯而易見，證監(jiān)會(huì)此舉旨在限制資本市場(chǎng)中常見的規(guī)避監(jiān)管手段。優(yōu)選金融總裁張虎成告訴記者，近年借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，而避免被界定為借殼上市或可為企業(yè)減少大量的時(shí)間成本和監(jiān)管成本。

2010年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席的尚福林曾公開表示，要制定發(fā)布借殼上市的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，在多方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)。2011年8月，證監(jiān)會(huì)正式提出借殼上市與IPO標(biāo)準(zhǔn)趨同，并明確了相關(guān)資產(chǎn)要求。2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布相關(guān)文件，明確借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

然而，在逐漸嚴(yán)格的借殼上市標(biāo)準(zhǔn)下，規(guī)避監(jiān)管的手段也越發(fā)多樣。就在重組新政發(fā)布前夕，智度投資（000676.SZ）披露重大資產(chǎn)出售方案，剝離原主營(yíng)的儀表業(yè)務(wù)。據(jù)了解，智度投資曾于2014年底完成控制權(quán)變更，2015年陸續(xù)購(gòu)入總對(duì)價(jià)達(dá)30億元的多項(xiàng)資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)上市公司原有的資產(chǎn)體量（2013年底，上市公司資產(chǎn)總額7.22億元），但是如果看控股股東持股比例，上市公司大股東智度德普及關(guān)聯(lián)方對(duì)應(yīng)購(gòu)買的資產(chǎn)總額為3.64億元（編者注：小于上市公司在控制權(quán)變更前一年的總資產(chǎn)，即2013年的7.22億元），故該項(xiàng)交易并不被視作借殼上市。

但如果按照重組新規(guī)，結(jié)果或許會(huì)不同。征求意見稿規(guī)定，上市公司購(gòu)買資產(chǎn)可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的需報(bào)證監(jiān)會(huì)審核。顯然，經(jīng)歷一系列重組之后，智度投資已經(jīng)轉(zhuǎn)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化；如果按照重組新政的規(guī)定，則會(huì)被認(rèn)定為借殼上市，按照與IPO相同的標(biāo)準(zhǔn)審核。然而，公開信息顯示，智度投資在2015年購(gòu)買的多項(xiàng)資產(chǎn)尚未滿足IPO對(duì)于連續(xù)盈利的要求。

盡管證監(jiān)會(huì)對(duì)于規(guī)避借殼的方式從多個(gè)角度加以限制，但市場(chǎng)仍然有可能出現(xiàn)新的應(yīng)對(duì)模式。對(duì)此，征求意見稿增加兜底條款，規(guī)定“證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形”也需上報(bào)核準(zhǔn)。

借殼套利成公開秘密，

重組新政收窄套利空間

征求意見稿規(guī)定，上市公司重組構(gòu)成借殼上市的，不得同時(shí)募集配套資金。《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問(wèn)題與解答》亦明確規(guī)定，考慮到募集資金的配套性，所募資金僅可用于：支付本次并購(gòu)交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)；支付本次并購(gòu)交易稅費(fèi)、人員安置費(fèi)用等并購(gòu)整合費(fèi)用；投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)。募集配套資金不能用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)。

證監(jiān)會(huì)表示，取消重組上市的配套融資，是為了進(jìn)一步遏制重組上市的套利空間，遏制收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人在重組上市的同時(shí)，獲取高額融資牟利，提高對(duì)重組方的實(shí)力要求。“取消重組上市的配套融資，提高了對(duì)重組方的資金實(shí)力要求，遏制概念炒作、短期炒作�！弊C監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示。

張虎成向記者分析，重組新政并非反對(duì)借殼上市，但是有的企業(yè)在借殼上市的過(guò)程中，把很多不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)裝進(jìn)上市公司，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。新政之前，通過(guò)募集配套資金，上市公司獲得更加充裕的流動(dòng)資金，在復(fù)牌后炒高股價(jià)，讓散戶接盤。此外，如果在借殼上市的同時(shí)配套募集資金，期間還會(huì)存在巨大的套利空間。

同時(shí)，重組新政能夠在一定程度上限制此前資本市場(chǎng)出現(xiàn)的多種規(guī)避監(jiān)管的手段，收縮套利的空間。舉例來(lái)說(shuō)，2015年5月，九鼎投資以41.5億元收購(gòu)中江集團(tuán)100%的股權(quán)，進(jìn)而成為中江集團(tuán)旗下上市公司中江地產(chǎn)的第一大股東。2015年9月，中江地產(chǎn)向九鼎系的三家公司（中江集團(tuán)、九鼎集團(tuán)、昆吾九鼎）增發(fā)12億股，三家公司合計(jì)出資115.6億元，共同持有上市公司90%的股權(quán)。

在定向增發(fā)補(bǔ)充協(xié)議中，中江地產(chǎn)以現(xiàn)金9.1億元向“九鼎集團(tuán)”和“拉薩昆吾”購(gòu)買“昆吾九鼎”100%股權(quán)，這樣九鼎就實(shí)現(xiàn)了將主營(yíng)為PE業(yè)務(wù)的昆吾九鼎和在新三板上募集的120億資金裝入上市公司，120億分別用于基金份額出資和九鼎的小巨人計(jì)劃。整個(gè)過(guò)程中，九鼎系使用資金157.1億元（41.5億＋115.6億），回流資金129.1億（120億＋9.1億），凈資金流出僅為28億元。

在一系列的運(yùn)作中，不僅九鼎杠桿放得很大，而且由于配套募集資金直接來(lái)源是九鼎系的三家公司，三家公司參與定向增發(fā)時(shí)的成本價(jià)是10元／股，目前昆吾九鼎的股價(jià)在33元左右，所以，最直接分得九鼎投資借殼上市收益的正是九鼎系自己。

有資深投行人士告訴記者，九鼎的一系列運(yùn)作已經(jīng)過(guò)會(huì)，目前沒(méi)有什么問(wèn)題，但是如果放在重組新政下，則完全行不通。首先，中江地產(chǎn)收購(gòu)昆吾九鼎的過(guò)程會(huì)被視作借殼上市，因?yàn)殡m然昆吾九鼎總資產(chǎn)只占中江地產(chǎn)的一半，但是，2014年末，昆吾九鼎凈資產(chǎn)超過(guò)中江地產(chǎn)。在認(rèn)定為借殼上市的情況下，中江地產(chǎn)不可以配套募集資金，那么九鼎系的三家公司就無(wú)法以參與定向增發(fā)分享九鼎投資借殼上市的紅利。

炒殼產(chǎn)業(yè)鏈有待降溫，

資本玩家“下有對(duì)策”？

張虎成介紹說(shuō)，殼股投資已然成為一類主題投資，具有完整清晰的產(chǎn)業(yè)鏈。過(guò)去，借殼上市主要是有實(shí)力的實(shí)業(yè)企業(yè)參與。而目前資本過(guò)剩的情形下，很多資本中介機(jī)構(gòu)和中間人開始做炒殼的業(yè)務(wù)，造成借殼市場(chǎng)上的一片繁榮。

一位不愿具名的從事企業(yè)并購(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)的律師告訴記者，對(duì)殼股的炒作一直都有，但是進(jìn)入2016年尤甚。此前對(duì)注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板的期待讓不少企業(yè)開始上市的準(zhǔn)備，特別是海外中概股完成私有化，但是突然注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板都暫停了，一些有迫切上市需求的企業(yè)只好選擇借殼上市�！八�以能夠看到殼股在一二月份經(jīng)歷一段沉寂之后，3月開始大炒起來(lái)�！痹撀蓭熣f(shuō)。

資深的資本玩家仍然是這個(gè)領(lǐng)域的活躍者。上述律師告訴記者，資本玩家會(huì)事先鎖定一些具有殼潛力的股票，逐步買入并控制殼股，把不好的資產(chǎn)剝離出去，把公司的成本逐漸降低。這個(gè)過(guò)程被稱為洗殼，“洗干凈”的殼在市場(chǎng)向好的情況下會(huì)受到火熱追捧，轉(zhuǎn)手便能實(shí)現(xiàn)豐厚的回報(bào)。

據(jù)記者了解，券商、會(huì)計(jì)師、律師、財(cái)務(wù)公司等均是炒殼產(chǎn)業(yè)鏈中的重要參與者。有參與借殼上市及并購(gòu)重組案例的律師告訴記者，由于殼資源供小于求，殼股和資產(chǎn)方市場(chǎng)地位差別很大，往往見面商談就需要資產(chǎn)方先付一筆錢。張虎成也向記者透露，在2015年年底，借殼上市需要付給殼股實(shí)際控制人1億～1.5億，現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格已經(jīng)漲兩倍，是3億～5億。而這個(gè)價(jià)格只是付給原實(shí)際控制人的，完成借殼上市還需要數(shù)十億的現(xiàn)金加資產(chǎn)。

火爆的炒殼現(xiàn)象雖有待降溫，但是在殼股資源供求極不平衡的情況下，重組新政堵住資本玩家炒作套利的手段，卻無(wú)法澆滅資本逐利的激情。多位投行和私募人士告訴記者，即便重組新政落地，仍然有方法繞開監(jiān)管實(shí)現(xiàn)借殼上市。有私募人士向記者舉例，假如A是上市公司，B是大股東，C希望借殼，按照現(xiàn)在的模式，C需要把B的股份買過(guò)來(lái)。但是這樣會(huì)被認(rèn)定為借殼上市，面臨和IPO相同的標(biāo)準(zhǔn)。所以C可以成為B的實(shí)際控制人，逐步控制A，并替換B。

中國(guó)政法大學(xué)教授陳景善告訴記者，總體而言，重組新政下，“借殼”的門檻和“賣殼”的成本提高了，套利和規(guī)避監(jiān)管的難度也加大了，各個(gè)行為主體也將加強(qiáng)對(duì)自身行為合規(guī)性的認(rèn)識(shí)。但基于IPO程序中的障礙，借殼的需求仍然還在，在信息披露、資產(chǎn)業(yè)績(jī)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾等方面仍應(yīng)當(dāng)進(jìn)行嚴(yán)格控制。不能只靠行政規(guī)章制度來(lái)加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)對(duì)公司法、證券法進(jìn)行同步修改，尤其是收購(gòu)、重組、資本制度以及企業(yè)治理模式需要完善。